业务调整致1H25业绩低于预期，派息增加：1H25公司总收入同比跌8.3%至64.7亿元（人民币，下同），主因公司主动调整业务规模及压降周期性收入，外延增值服务及业主增值服务收入分别同比跌76.1%/39.2%至0.33亿元/5.28亿元。毛利率同比下滑2.4个百分点至14.5%（比我们预期的16%稍低），主要由于高毛利增值服务收入占比大幅下降及城市服务毛利率下降3.5个百分点，但与行业整体情况一致。因应收款计提减值拨备减少影响，2025上半年扭亏为盈至3.5亿元，扣除非现金拨备影响，2025上半年核心利润5.88亿元，同比下跌16.9%。公司建议派发中期股息每股0.062元，同比增107%（2024年中期股息每股0.03元）。
　　业务结构调整致规模下跌：公司上半年主动整合组合并退出非盈利项目，在管/合约物业面积同比降10.4%/7.7%至5.17亿/6.92亿平方米，但基础物管收入仍保持大致稳定，同比仅微降0.8%至53.3亿元，而城市服务收入同比跌14.6%至5.77亿元。同时，公司减少收入对房地产市场和关联方的依赖，与房地产周期密切相关的外延增值服务收入/毛利占比继续下降至0.5%/1%（2023上半年为8%/7%，2024上半年为3%/3%），我们相信长期有助毛利率触底。
　　调整至中性，维持目标价3.2港元。考虑到利润率下降和业务规模调整的影响，我们下调了2025财年和2026财年的收入和盈利预测，利润预期下调约22-23%。我们下调雅生活评级至中性，公司短期业务仍处于调整期，待毛利率触底及行业复苏时，盈利或有望迎来更好的增长机会。但鉴于公司增加派息、2025上半年期末净现金约23亿元（约为其市值的0.54倍）及目前估值较低，相信股价下行的空间不大，我们维持目标价3.2港元，基于2025年约4.5倍核心利润市盈率