事件：25年上半年收入、归母净利润同比+15%、+8% 
　　申洲国际发布2025年中期业绩。公司2025年上半年实现营业收入149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，EPS（基本）为2.11元。公司拟每股派发现金红利1.38港元，对应上半年派息比例为59.6%。
　　点评：
　　休闲类和美国市场收入增速较高，前四大客户合计占82.1%、收入占比提升
　　分品类来看，上半年收入中运动类/休闲类/内衣类/其他针织品各占67.7%/25.3%/6.3%/0.7%，收入分别同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6%。
　　分地区来看，国内销售额占总收入的比重为24.4%，收入同比略下降2.1%；国外市场中欧洲/美国/日本/其他市场销售额各占总收入的比重分别为20.2%/17.1%/16.7%/21.6%，收入分别同比+19.9%/+35.8%/+18.1%/+18.7%，其中美国市场增长较快。
　　客户方面，公司前四大客户（优衣库/Nike/adidas/Puma）销售收入合计占比为82.1%，占比同比提升2.7PCT，收入合计同比增长19.2%，四大客户均取得增长、其中优衣库和adidas增速较高。
　　毛利率降幅超过费用率，存货略增加，经营净现金流健康
　　毛利率：25年上半年毛利率同比下降1.9PCT至27.1%，主要为24年下半年公司对一线工人进行了涨薪致人工支出占比同比上升所致，另外毛利率相对低一些的休闲类销售占比提升也结构性影响毛利率。
　　费用率：25年上半年期间费用率同比下降0.3PCT至9.1%，其中销售/管理/财务费用率分别为0.7%/7.2%/1.2%，分别同比+0.1/持平/-0.3PCT。分类型来看，员工成本总额、折旧摊销及减值开支占总收入比例分别为29.4%/4.9%，分别同比+0.8/-0.7PCT。
　　利润率：25年上半年税前利润率同比下降0.8PCT至24.3%；归母净利率同比下降1.4PCT至21.2%。
　　其他财务指标：1）存货25年6月末同比增加4.4%至69.9亿元，较年初增加1.5%，存货周转天数25年上半年为115天，同比减少12天。2）应收账款25年6月末同比增加25.7%至65.1亿元，较年初增加5.9%，应收账款周转天数为77天，同比增加5天。3）经营净现金流为26.9亿元，同比增加16.6%。
　　波动环境下业绩稳健增长，长期看好龙头优势持续巩固
　　2025年上半年在美国加征关税、全球需求不确定性加强的背景下，公司业绩表现稳健，收入端实现超过15%、实现理想增长，各主要地区（除内销外）、各品类收入均取得增长，特别是对前四大客户销售额的占比提升、彰显公司与国际头部品牌客户的合作关系愈发加强，行业地位优势突出。
　　 产能建设方面，越南第二面料工厂上半年接近完工，新购买50亩土地使用权，预计年末前投产，将新增面料产能200吨/天；柬埔寨新成衣工厂于25年3月投产、招工顺利，截至目前已完成招工4000人。
　　考虑到目前美国加征关税影响尚未明朗，未来国内外需求存一定不确定性，我们小幅下调公司25~27年归母净利润预测分别为65.3/71.3/79.0亿元（较前次盈利预测下调1%/4%/3%），当前股价对应25年PE为12倍，估值较低、维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外需求疲软，影响公司产能利用率和毛利率；美国加征关税的影响超预期；产能扩张或者效率提升不及预期；棉价或汇率大幅波动