核心观点
　　2025上半年收入增长15.3%，维持高派息。2025上半年，公司营业收入149.7亿元，同比增长15.3%；归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%。收入增长强劲，利润增速低于收入因毛利率下降及税费增加。利润方面，毛利率同比下降1.9个百分点至27.1%，主要受2024年下半年为一线员工涨薪，导致期内人工成本同比明显上升所影响。此外，因确认越南子公司税负变化影响，所得税开支同比增加约43%至4.55亿元。公司财务状况稳健，截至期末，存款类金融资产扣除计息银行借贷后的净额约为133.7亿元，与2024年末基本持平。公司宣派中期股息每股1.38港元，同比增长10.4%，派息率约59.6%（去年同期58.4%）。
　　休闲服表现好于运动，四大客户收入均增长。1）分品类，休闲类/运动类/内衣类产品销售额分别同比增长37.4%/9.9%/4.1%。休闲服的强劲增长带动其收入占比提升至25.3%。2）分客户，四大核心客户均实现正增长，其中客户甲/乙/丙/丁分别同比增长27.4%/6.0%/28.2%/14.7%。3）分地区，国际市场需求旺盛，美国/欧洲/日本市场销售额分别同比大幅增长35.8%/19.9%/18.1%。相比之下，国内市场销售额同比下降2.1%，主要因运动品牌在中国大陆市场的订单需求下降所致。
　　申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，积极推动一体化扩建。申洲收入增长表现好于主要客户自身增长，份额进一步提升，若耐克明年恢复增长势头申洲有望进一步受益。对比同行，申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。产能布局方面，柬埔寨新成衣工厂已于2025年3月投产，目前已招工4000人。越南第二面料工厂预计年底前逐步投产，规划产能200吨/天，将为东南亚成衣基地提供面料，强化垂直一体化优势，提升供应链响应速度与效率；同时国内基地产能继续升级改造；上半年资本开支约15.3亿元，同比大幅增长。管理层在财报中强调，尽管面临全球需求疲弱和成本上升的挑战，但将通过市场拓展、产能优化和技术创新巩固领先优势。
　　风险提示：宏观经济与主要客户表现不及预期；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；贸易政策风险；系统性风险。
　　投资建议：看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升。公司2025订单增长均好于品牌客户自身表现，在份额领先的地位下继续实现高于同业的增长，体现了公司的出色竞争力，明后年伴随大客户经营周期改善和新品推出也有望进一步恢复盈利能力。我们维持盈利预测，预计2025-2027年净利润为65.8/74.6/84.0亿元，同比增长5.4%/13.4%/12.6%。，维持目标价75-82港元，对应2025年16-17.5x PE，维持“优于大市”评级。