事件：8/28，国联民生披露2025年上半年业绩，业绩超预期。1H25公司实现营收40.1亿元/yoy+269%；归母净利润11.3亿元/yoy+1185%。单季看，2Q25公司实现营收24.5亿元/yoy+168%/qoq+57%；归母净利润7.5亿元/yoy+145%/qoq+100%。1H25公司加权平均ROE 2.52%/yoy+2.04pct。
　　经营效率显著提升，2Q25投资及投行业务环比高增。经营效率：2Q25公司净利率达到31%/qoq+6.6pct，管理费率为61.8%/qoq-6.8pct。分业务线收入/yoy：经纪9.1亿/+224%、投行5.3亿/+214%、资管3.6亿/+14%、投资21.0亿/+460%、利息净收入0.3亿/扭亏。收入占比：经纪23%、投资53%、投行13%、资管9%、利息净收入1%（剔除其他手续费、长股投）。从2Q25单季看，投行实现3.6亿收入/qoq+105%、投资实现13.9亿元/qoq+96%，两者分别环比拉动2Q25主营收12、44pct。我们预计2Q25投资收入高增主因①股债市场在2Q25表现较好；②其他权益工具投资兑现股利收益5.3亿元（VS 2024年兑现3.6亿元）；③其他债权投资兑现收益（其他债权投资规模较1Q25末-34%）。
　　并表后客户资产快速扩大，基金投顾保持行业领先。客户数量及资产：1H25公司新增客户11.76万户，累计总客户数达到345.59万户（VS 2024年末公司累计总客户数量195.5万户），1H25末公司客户资产（客户资金存款+客户备付金）311亿元，较上年末+118%，较1Q25末+6%。客户基数的增长为经纪业务同比增长奠定基础。代销及基金投顾：得益于较好的客户基础，1H25公司金融产品销售870.2亿元（VS 2024年全年销售402.8亿元）。基金投顾方面，公司期末投顾保有量97.1亿元（VS 2024年末92.4亿元）。合并后民生证券（合并前）在财富管理业务客群、区域覆盖度等方面对国联证券（合并前）形成互补，叠加国联证券（合并前）在基金投顾业务上的优势，使得国联民生在市场交投保持活跃的环境下享有更好的业绩弹性。
　　 IPO主承销规模、项目储备均跻身行业前十，民生赋能下公司投行实力显著增强。主承销：IPO业务方面，根据Wind，国联民生1H25实现IPO承销18亿/较1H24国联证券及民生证券合计值下降36%（VS行业yoy+26%）/承销规模行业排名第7名/承销收入行业排名第5名。再融资业务方面，实现再融资承销10亿/行业第19位。债券承销业务，1H25实现债承规模817亿/行业第19位。并购重组业务方面，1H25公司完成5单并购重组项目。IPO项目储备丰富：期末公司有已过会IPO项目1单，在审IPO12单/排名行业第8位，本年申报IPO数量行业第5位。
　　自营资产较1Q25末维持双位数扩表，量价齐升带动投资收益率显著改善。1H25末公司金融投资资产合计930亿元，较1Q25末+10%（VS总资产较1Q25末+6%）。主要变动：1）交易性金融资产较1Q25末+14%；2）其他债权投资较1Q25末-34%；3）其他权益工具投资较1Q25末+17%。量价齐升驱动公司2Q25年化投资收益率达到7.9%（VS 1Q255.46%）；投资杠杆1.82倍/较1Q25+0.15倍。
　　投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。考虑到报告期国联民生并表开始兑现业绩，我们上调公司投行业务市占率假设，从而上调公司盈利预测，预计国联民生25-27E实现净利润22.5、25.8、29.8亿元（原预测在不考虑并表基础上为9.9、12.1、14.8亿元），同比分别+466%、+14.7%、+15.4%，维持国联民生买入评级。
　　风险提示：关注国联民生整合过程中135亿商誉对业绩的影响；后续并购效果不及预期；2025/8/27，公司新增一起证券虚假陈述责任纠纷；2025/6/20，江苏证监局因国联民生存在“重大事项未报告”及“廉洁从业制度缺陷”对其采取责令改正措施。