事件：国联民生发布2025年一季报，25Q1分别实现营业收入和归母净利润15.62、3.76亿元，同比分别+801%、扭亏为盈,业绩高增主因民生证券纳入报表合并范围及各业务线回暖所致；加权平均ROE同比+2.19pct至1%；剔除客户资金后经营杠杆较24年末-35.9%至2.8倍，其中管理费用同比+128%至10.72亿元，管理费用率同比-202pct至68.6%。截至25Q1，公司商誉环比24年末+1131%至140.72亿元，后续关注变化情况。
　　收费类业务全面改善，合并后主体竞争力有望增强。收费类业务方面，25Q1公司经纪、投行和资管净收入分别为4.69、1.74、1.62亿元，同比分别+334%、+125%、+14%。公司经纪业务合并后优势预计进一步增强，并表后25Q1末代理买卖证券款较年初+121%至316.20亿元。合并后主体投行业务竞争力显著提升，报告期内公司投行业务股权/债券承销金额分别为13.09、338.74亿元，分别同比+169%，+198%，推动投行业务收入增长。截至25Q1，国联基金非货AUM1,170.62亿元，同比+16%，国联资管管理规模同比-13%至95.67亿元。
　　投资收入扭亏为盈，利息收入亏损收窄。资金类业务方面，25Q1公司利息净收入和投资收入分别为-0.05、7.08亿元。利息净收入亏损较去年同期收窄，主要系公司融资业务利息收入增加及债券利息支出减少所致。25Q1公司投资收入实现扭亏为盈。并表后公司金融资产较24年末+72.3%至838.76亿元，其中TPL/OCI账户规模分别较24年末+73.2%、+69%至656.9、182亿元。投资杠杆较24年末-36%至1.65倍。25Q1末，公司衍生金融资产较年初-44.2%至5.15亿元，预计后续衍生品波动对投资收入的影响较小。
　　期待公司长期收购治理成效。公司整合工作稳步推进，合并后主体有望在业务及区域互补的基础上实现综合实力的提升。我们预计公司2025年归母净利润10.72亿元，同比+ 169.7%，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。