25H1扣非业绩稳健增长，毛利率下行致Q2归母净利承压。2025H1公司实现营收2121亿元，同增9%；归母净利润28亿元，同增0.7%，符合预期；扣非业绩25亿元，同增8%，增速高于归母主因去年同期非流动性资产处置收益（含已计提资产减值准备冲销）与政府补助较多。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入1004/1117亿元，同增3%/15%；归母净利润16/12亿元，同比变动+9%/-9%，Q2业绩下行主因毛利率承压。分业务看，2025H1工程建设营收1820亿元，同增10%，其中新能源业务同增18%；勘测设计/工业制造/投资运营分别同增16%/11%/16%。分地区看，境内/境外上半年分别实现营收1803/318亿元，同增9%/13%。
　　境内毛利率下降，费用率优化。公司2025H1综合毛利率为11.3%，同比-0.9pct，Q2单季同比-2pct。分业务看，2025H1工程建设/勘测设计/工业制造/投资运营毛利率分别同比-0.8/+2.8/-0.7/-8pct，工程主业承压，投资运营降幅较大主要受地产拖累。分地区看，境内/境外毛利率分别同比1.4/+2pct，境外盈利能力提升。期间费用率7.6%，同比下降0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.4/+0.04/-0.2pct，管理与财务费用率明显优化。资产（含信用）减值损失同比少计提4亿元。投资收益同比增多1亿元。所得税率26.8%，同比下降0.1pct。归母净利率同比下降0.1pct至1.3%。经营性现金流净流出134亿，同比少流出11亿。
　　新能源运营高速增长，大力开拓新型储能、氢能等新兴业务。1）新能源运营：2025H1新能源投资运营实现收入36亿元，同比高增49%。截止2025年6月底，公司累计获得国内新能源开发指标超7600万千瓦；累计控股并网新能源装机容量1603万千瓦，同增38%，其中风电/太阳能/生物质/新型储能分别达380/1123/22/77万千瓦。2）储能：目前公司已累计完成压缩空气储能选址签约超30座，加快推进山东泰安、陕西铜川、甘肃酒泉等示范项目建设。3）氢能：公司超前布局并快速抢占氢能市场，在吉林松原、甘肃兰州、印尼巴淡岛等国内外重点区域储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）等系列项目50余个，发展潜力充足。
　　25H1新签订单稳健增长，能源电力占比提升，境外增势较好。公司2025H1新签合同额7754亿元，同增5%，展现较强韧性；Q2单季新签合同额3865亿，同增4%。分业务看：25H1工程建设新签合同额7170亿元，同增9.2%，其中新能源、城市建设签单额增长较快，分别同增13%/33%。能源电力（（统能源+新能源）订单占总订单比例为66%，较2024全年提升4.6pct，订单结构进一步优化。勘测设计/工业制造/其他业务分别新签174/214/195亿元，同比+52%/-65%/+87%。分地区看：25H1境内/境外分别新签5759/1995亿元，同增2%/14%，境外订单增势较好。
　　投资建议：公司整体经营稳健，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93/101/108亿元，同增11%/8.5%/6.6%，当前股价对应PE为11/10/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力投资不及预期、新能源运营投产不及预期、坏账风险等。