投资要点：
　　事件：招商轮船公布2025年上半年业绩。2025年上半年公司实现营收125.85亿元，同比-4.91%；归母净利润录得21.24亿元，同比-14.91%，主要系1季度业绩同比下滑明显，2季度业绩已实现同环比增长。2季度公司营业收入69.89亿元，同比持平，环比1季度+24.92%；归母净利润12.59亿元，同比+12.25%，环比+45.49%。高于我们2季度前瞻中的12亿元的预测，略超预期。
　　2025年2季度分部业绩：油散环比明显改善，有望3-4季度继续走强
　　1）油轮运输2季度贡献利润8.06亿元，与去年同期持平，环比+65.50%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2025年3月-5月克拉克森VLCC平均运价录得43100美元/天，同比-11.62%，环比+28.25%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近4.6-4.7万美元/天。不论公司的实际TCE绝对值，还是同环比增速均优于市场表现。
　　2）干散运输2季度贡献利润2.63亿元，同比-40.63%，环比+65.41%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩期克拉克森Capesize运价录得19387美元/天，同比-27.68%，环比+56.61%。7月中旬后运价维持高位，预计将在3季度明显改善业绩。
　　3）集装箱运输2季度业绩贡献2.93亿元，同比+115.44%，环比-12.54%，主要因即期运价走弱，但租船价格上张导致成本端提升，2季度SCFI东南亚航线环比-17%左右。
　　4）滚装船2季度净利润0.53亿元，同比-44.11%，环比持平。LNG船贡献净利润1.77亿元，同比+7.93%，环比+23.78%，上半年合资公司CLNG接收1艘LNG船。
　　油散双击行情即将开启，旺季预计表现强劲。8月油轮运价淡季异常走强，反映需求端受到美国长运距出口增加、OPEC增产放量、合规原油替代伊朗委内及俄油增加等因素的共同推动。供给端，按有效运力测算，2025-2027年VLCC有效运力增速分别为-4.1%、-0.3%和+1.8%。假设2028-2030年每年交付VLCC 30艘，有效运力增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030年前无需担心供给。散货船运价下半年也表现强劲，7-8月波交所Capesize、Supramax运价均值分别23701、15416美元/天，较上半年均值提升50.07%和44.05%。下半年预计铁矿石主流矿商及非主流矿商发货走强、年底西非西芒杜项目投产、宏观预期改善等多重利好叠加，预计散货运价有望高位并逐步抬升。招商轮船油轮船队TCE每涨1万美元/天增加15.3亿（52艘VLCC，8艘阿芙拉）；干散货每上涨1万美元/天，招商轮船税前利润增加15.1亿（16艘Cape，6艘巴拿马，37艘大灵便及灵便型）。
　　维持盈利预测，估值低位，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元。公司最新测算重置成本603亿元，当前P/NAV仅约0.87，低于美股FRO的1.13倍和DHT的1.04倍，安全边际充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等