投资要点：
　　事件：招商轮船发布2025年1季度业绩。公司2025年1季度实现营收55.95亿元，同比-10.53%；归母净利润约8.65亿元，同比-37.07%；公司扣非净利润约为8.53亿元，同比-37.20%。略低于我们业绩前瞻中的9.2亿元，主要系预计现金分红计提所得税，1季度所得税费用同比增加0.85亿元。
　　 2025年1季度分部业绩：油散运价低迷拖累利润，2季度预计环比改善
　　1）油轮运输贡献净利润4.87亿元，同比-44.02%，环比-15.30%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2024年12月-2025年2月克拉克森VLCC平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近3.6-3.7万美元/天。2025年3月至今运价均值43314美元/天，预计2季度油轮业绩改善。
　　2）干散运输贡献净利润1.59亿元，同比-55.46%，环比-57.94%。业绩期2024年12月-2025年2月BDI指数同比-48.62%，环比-43.82%，其中Capesize运价下滑明显，但公司VLOC长协运力起到了拖底作用。3月起散货运价逐步回升，预计2季度业绩改善。
　　3）集运贡献营收11.38亿元，同比+9.63%，环比-17.60%；净利润3.35亿元，同比+222.12%，环比-60.21%，1季度SCFI东南亚航线环比-19%左右，但因租入船增加导致成本端提升，利润环比跌幅走阔。
　　4）滚装船净利润0.53亿元，同比-33.75%，环比-39.77%，因报告期TCE下降。LNG船贡献净利润1.43亿元，同比-8.33%，环比+10.00%。
　　原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定。4月下旬淡季VLCC运价突破5万美元/天，创下春节以来最高水平。中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，考虑到增产节奏，2025年全年大概率出现前低后高的趋势，往年5-8月的淡季运价有望淡季不淡并在4季度旺季更强，2026年有望进一步走强。按OPEC+计划的从2025年4月-2026年9月逐步恢复增产估算，2025年全年平均增产26.8万桶/天，2026年增产168.6万桶/天。同时考虑到美国的潜在产量增加，预计将贡献2025年VLCC需求增加4.4%，2026年增加6.9%。供给端，全球VLCC新船订单2025-2027年逐年计划交付6艘，28艘，40艘。考虑到25年以上船舶效率仅为0-2%，达到25岁以上的船舶虽未拆解但无实际运营效率，2025-2027年新增25岁以上船舶数量分别25艘、17艘、32艘，当前手持订单交付尚不能满足老旧运力的淘汰，2030年前无需担心供给端压力。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元。公司最新测算重置成本585亿元，当前P/NAV仅约0.84。考虑当前市值/NAV低于1倍，安全边际充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等