公司8月27日发布半年报，25H1实现营收231.9亿元，同比+10%；归母净利润10.0亿元，同比-31%；核心净利润15.7亿元，同比-15%。公司营收增速高于我们预期（全年同比+5%），但核心净利润低于我们预期（全年同比-0.2%），主要因为三供一业营收规模快速增长，但利润端和现金流表现承压。公司核心业务营收实现双位数增长，大幅提升25年派息率计划，25E股息率具有吸引力，但我们认为仍需时间观察利润端和现金流的表现。维持“增持”评级。
　　核心业务营收实现双位数增长，但利润端承压
　　25H1公司营收同比增速较23-24年有所修复，主要因为公司增持了三供一业物管业务的若干合联营公司，使其转为并表子公司，推动该业务营收同比+68%。此外，基础物管/社区增值服务营收同比+7%/5%，均取得稳健增长。核心净利润出现同比下滑，主要因为：1、毛利率同比-2.6pct至18.5%，各业务毛利率均出现同比下滑，主要受增加物管投入以提升项目品质、孵化新的社区增值服务、业务结构调整、经济环境等因素影响；2、管理费用率同比+1.0pct至9.5%，主要由于三供一业业务扩张、购股权开支增加；3、第三方应收账款减值规模有所扩大（但关联房企应收账款继续收缩并实现减值转回）。公司依然维持全年核心业务营收和利润高单位数增长的指引，但我们预计利润端不确定性有所加大（25H1核心业务营收/毛利同比+15%/0%）。
　　25H1现金流表现有所承压，主要受经济环境和节点性因素影响
　　25H1公司经营性现金流净额为-8.8亿元，去年同期为+2.7亿元，现金流表现有所承压，除受经济环境影响之外，亦受节点性因素拖累：1、三供一业业务扩张导致前期投入增加，经营性现金流净额同比-3.6亿元；2、24年末公司大力开展物业费预缴活动，导致25H1预缴规模下降，物管相关的合同负债同比-6亿元。而实际上，公司综合收费率同比+3.5pct至89.9%，物业费收缴情况同比有所改善。公司维持全年经营性现金流净额/核心净利润大于1的指引，我们预计下半年随着三供一业回款、新一轮预缴活动开展以及持续强化对于物业费收缴的管理，公司现金流表现或将有所修复。
　　大幅提升25年派息率计划至60%，多措并举增厚股东回报
　　公司计划25年以核心净利润的60%进行派息，较24年+27pct，以我们预测的25年核心净利润和8月27日收盘价估算，25E股息率有望达到8.0%。此外，公司计划在未来几年内通过现金派息、注销回购股份、回购股份并将其用于购股权计划（以替代发行新股）的组合方式，逐步提升股东综合回报。根据25年3月的公告，公司拟自25年3月27日后一年内，回购不低于5亿元人民币股票，截至8月27日已回购0.6亿元港币。
　　盈利预测和估值
　　考虑到公司三供一业业务扩张但利润端承压的经营情况，我们上调三供一业营收，下调各业务毛利率，上调第三方应收账款减值比例，调整25-27年核心EPS至0.81/0.81/0.81元（前值0.91/0.95/1.00元，下调11%/15%/19%）。可比公司平均25PE为15倍（Wind一致预期），尽管公司大幅提升派息率计划，但我们认为仍需时间观察利润端和现金流的表现，我们依然认为公司合理的调整后25PE为8倍，目标价7.10港币（前值7.89港币，基于8倍25PE），目标价下调主要因为盈利预测下调。
　　风险提示：关联房企经营风险，应收账款减值、市拓规模和盈利能力下行风险，收并购项目经营表现和多元业务发展不及预期。