事项：
　　公司发布2025年中报，25H1实现营收527.7亿元，同增4.2%，归母净利润194.9亿元，同增2.3%；单Q2实现营收158.3亿元，同增0.1%，归母净利润46.3亿元，同降7.6%。单Q2回款312.3亿元，同增12.0%，经营现金流量净额152.9亿元，同增18.4%，合同负债100.8亿元，环比Q1末减少0.9亿元。
　　评论：
　　Q2营收微增符合预期，利润略低于预期，量增驱动增长。公司上半年收入/利润分别同增4.2%/2.3%，其中单Q2营收同增0.1%基本符合预期，利润同降7.6%略低于预期。分产品看，25H1五粮液产品同增4.6%，其中销量同增12.7%，测算吨价同降7.2%。结合渠道反馈，五粮液给予渠道支持政策激励回款、补贴渠道利润，一定程度拉低吨价，但出货情况较好，预计普五微增，1618、低度有双位数增长。其他酒收入同增2.7%，销量同增58.8%，测算吨价下降35.3%，需求承压背景下公司加大五粮春等中低价酒的投放量，同时给予较高费用支持。分渠道看，25H1经销/直销收入同比+1.2%/+8.6%，前五大经销商销售收入合计300.6亿元，占销售收入比重从去年的21.1%快速提升至57.0%，有效贡献增量。分区域看，东部增长突出。上半年东部/南部/北部收入分别同增7.9%/1.9%/1.8%。
　　毛利率相对稳健，销售费投加大压制净利，现金流仍高质健康。单Q2毛利率微降0.3pct至74.7%，判断系货折增加影响。税费率方面，Q2营业税金率提升0.8pct，销售费用率同增1.5pcts，判断主要系公司加强费用支持/扫码抽奖/广告宣传等活动力度所致。管理费用率4.2%基本持平。综上，Q2净利率下降2.4pcts至29.3%。现金流方面，单Q2销售回款同增12.0%，经营性现金流净额同增18.4%表现亮眼，主要系今年货款中现金收取比例较高，去年票据占比较高所致，Q2末应收款项融资环比Q1末减少154亿；合同负债100.8亿元，环比Q1末减少0.9亿元相对稳定。
　　上半年保持增长展现韧性，下半年或为纾压窗口。公司今年以“营销执行提升年”为核心战略，上半年公司针对营销体系推进一系列改革，成立酒类销售公司，并将原27个营销大区调整划分为北部、南部和东部三个营销片区，提升经营效率。上半年公司实现个位数增长、展现较强经营韧性。5月受外部政策冲击需求明显下滑，近期虽有纠偏，但考虑疤痕效应，预计下半年需求仍有一定压制。因此我们判断下半年是报表纾压的重要窗口，同时也需紧密关注动销拐点的出现。公司当前加强保障渠道利润与产品周转，结合渠道反馈7月以来动销降幅收窄、环比已有改善，四川、华东等地周转已有边际好转。
　　投资建议：经营韧性凸显，分红提供支撑，关注动销拐点出现，维持“强推”评级。公司增长抓手多元，强大品牌号召力带来底线，当前时点应优先保障渠道基础，下半年有望务实纾压、加强周转。此外公司24-26年分红率不低于70%、金额不低于200亿提供支撑，对应股息率4%以上，对中长线价值资金吸引力较大。结合公司最新运营情况，我们调整公司25-27年EPS预测值为7.40/7.56/8.23元（原25-27年预测值为8.69/9.39/10.03元），考虑公司千元价格带竞争优势不变，品牌消费基础强，维持目标价215元，维持“强推”评级。
　　风险提示。需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等