公司发布25年半年报，25Q2单季度实现收入/归母净利润158.3亿元/46.3亿元，同比+0.1%/-7.6%。单Q2收入仍保持不下滑，利润增速转负，符合此前预期。H1销售以价换量，前五大经销商占比大幅提升至60%。毛利承压费用投入加大，盈利能力有所下降。公司开启调整，关注双节压力测试。
　　 Q2利润增速转负符合预期，现金流良性。公司25H1实现收入/归母净利润527.7亿元/194.9亿元，同比+4.2%/+2.3%，25Q2单季度实现收入/归母净利润158.3亿元/46.3亿元，同比+0.1%/-7.6%。单Q2收入仍保持不下滑，利润下滑，符合此前预期。25Q2销售收现312.3亿元（yoy+12.0%），经营净现金流152.9亿元（yoy+18.4%），期末合同负债余额为100.8亿元（yoy+23.5%，环比24年末降低16.1亿元）。
　　 H1销售以价换量，前五大经销商占比大幅提升至60%。分产品来看，25H1五粮液/其他酒产品收入410.0亿元/81.2亿元，同比+4.6%/2.7%，其中五粮液产品量/价+12.7%/-7.2%、其他酒产品量/价+58.8%/-35.3%，五粮液产品以价换量、增加渠道投入，其他酒产品在24H1低基数及消费降档背景下销量有所增加。分区域来看，25H1东部/南部/北部片区收入201.1亿元/218.9亿元/71.2亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%。25H1受平台公司成立影响、经销商集中度提升，前五大经销商销售总额300.6亿元（24H1同期为107.0亿元），占比提升至60%，25H1扣除前五大经销商后收入227亿元（yoy-43%，24H1同期为400亿元）。25H1五粮液经销商/专卖店数量为2510家/1768家，同比-20家/-18家。
　　毛利承压费用投入加大，盈利能力有所下降。25Q2公司毛利率水平74.7%（yoy-0.3pct），主要系五粮液及系列酒产品价格下行所致，25Q2公司主营税金率/销售费率/管理费率分别为15.5%/18.9%/4.2%，同比+0.9pct/+1.5pct/-0.0pct，销售费用主要系公司促销费、仓储费及物流费增加所致，25Q2公司归母净利率为29.3%（yoy-2.4pct），盈利能力有所下降。
　　投资建议：开启调整，关注双节压力测试，继续“强烈推荐”。25Q2在外部压力下公司收入保持稳定，核心大经销商分担部分压力。产品端1618、39度开瓶量与宴席市场稳定增长，下半年成立专班后有望贡献增量。展望三季度，需求缺口仍在的情况下，公司预计重视价格管控，报表调整幅度预计大于二季度，关注双节压力测试。考虑到H1业绩情况及下半年展望，我们下调25-27年EPS预测7.56、7.63、7.63元，继续维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等