事件：
　　公司公告2025年半年报，实现营收45.51亿元，同比下降7.68%，归母净利润3.19亿元，同比下降43.43%，基本每股收益0.33元。
　　点评：
　　公允价值变动扰动半年度业绩，二季度业绩降幅环比收窄明显
　　上半年，公司盈利能力承压，毛利率和净利率同比分别下降1.38和4.73个百分点，分别为34.38%和7.32%；受股权激励费用增加，以及国补业务产生手续费增加影响，公司管理费用率和财务费用率同比分别提升2.03和0.32个百分点，带动期间费用率同比提升0.38个百分点。另一方面，由于公司持有国联民生1.26%的股份，在上半年形成-1.73亿元公允价值变动收益，对归母净利润产生较大影响。今年上半年公司扣非后归母净利润为4.29亿元，同比下降19.32%，降幅小于归母净利润。此外，今年第二季度，公司归母净利润虽仍呈现同比下降，但降幅较一季度收窄69.68个百分点，业绩端已有改善趋势。
　　索菲亚品牌收入下降，米兰纳品牌客单价进一步提升
　　公司索菲亚品牌在整家定制5.0战略迭代下，专注全案设计交付，米兰纳品牌持续精耕下沉蓝海市场，上半年两大品牌营收同比分别下降7.09%和26.53%，客单价同比变动分别为下降5.65%和增长21.02%。从客单数量看，今年上半年，索菲亚和米兰纳两大品牌分别为18.48万单和1.02万单，其中，索菲亚品牌同比下降1.52%，降幅较去年同期收窄16.71个百分点。分产品收入看，今年上半年，公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件和木门收入分别为35.75亿元、5.63亿元和2.15亿元，同比分别下降8.54%和7.77%和18.24%。
　　整装业务收入承压，海外业务稳步推进
　　今年上半年，公司整装渠道实现营业收入8.52亿元，同比下降13.24%。公司集成整装事业部已合作装企数量270个，覆盖全国211个城市及区域，已上样门店数量711家；零售整装业务已合作装企数量2,425个，覆盖全国1,450个市场及区域，已上样门店数量2,272家。公司通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场业务，2025年上半年已拥有26家海外经销商，覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡等23个国家/地区，为全世界31个国家/地区，约219个工程项目，提供一站式全屋定制解决方案，实现收入3,430.37万元，同比增长39.49%。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们维持公司2025-2027年EPS为1.30元/1.54元/1.66元的预测，对应2025年PE为10.91倍，低于可比公司均值。预计2025年公司归母净利润为12.51亿元，同比下降8.71%，主要系公允价值变动影响，非经营问题导致业绩下降，预计2025年公司扣非后归母净利润为13.64亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险