今年以来，人民币汇率走势与国内资产走势维持着同步性。在7月份的报告《容易被忽视的本轮人民币升值》中，我们认为4月中旬以来人民币升值主要是风险溢价的变化驱动，短期内的演绎需要观察中美贸易条件、逆周期政策、供求关系如何接续等线索。在这篇报告中，我们进一步构建了一套基于企业居民等微观主体、外汇衍生品资金等来实时监测汇率预期的方法论体系，以期对汇率短期走势做到“看一步半走一步”。
　　股汇联动方面，8月1日至8月21日期间，美元指数震荡走弱1.4%至98.65，8月1日至8月22日期间，万得全A与恒生指数累计分别上涨8.9%、2.3%。从简单滚动6个月相关性看，7月中旬至今，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万得全A指数收益率、离岸美元兑人民币(USDCNH)与恒生指数收益率的负相关性强度分别自-0.32、-0.24降至-0.25、-0.21。DCC动态相关性信号一致，但更显波动，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万得全A收益率的负相关性一度降至-0.12。
　　波动率变化上，截至8月20日，在岸、离岸美元兑人民币滚动3个月历史实际波动率分别降至1.73%、2.38%，处2016年以来历史分位7.0%、1.6%分位。而7月初两者分别处20.5%、30.9%分位。USDCNY外汇平价期权隐含波动率1月、3月、1年、3年的平价期权隐波分别自4月9日高点的5.5%、5.2%、6.0%、5.6%降至8月20日的2.28%、2.99%、3.87%、4.15%，处于近三年的5.4%分位、4.3%分位、7.0%分位、39.7%，除3Y期限外，其余都已至较低分位。
　　在2016年以来九年时间里，1年期USDCNY期权隐波的波动区间在[-150，150]BP，而2025年至今已累计下行192BP。在此前2022-2024连续三年分别上行47BP、15BP、127BP。
　　4月以来市场虽然维持正向期权波动率风险溢价，但这一溢价水平较快向下收敛。8月中旬已稳定回落至1.0%以内。8月中旬以来，隐含波动率曲线较4月中旬明显平坦化，尤其是看涨期权的隐波斜率缓和最显著。
　　在常规的季节性规律上，人民币汇率通常下半年波动高于上半年，8月通常是波动放大的月份，比如2024年8月，1月期USDCNY外汇平价期权隐含波动率自7月的2.4%升至4.6%；2016-2024年期间，8月隐波平均较7月提升0.6个百分点。而今年6-8月，隐波逐渐走低，1月期USDCNY外汇平价期权隐含波动率在8月创下近九年新低值2.5%，低于2016-2024年期间的最小值4.4%；1年期USDCNY外汇平价期权隐含波动率则逼近过去九年的下沿值2.9%附近。
　　波动率的一大特点是具有均值回复的周期性。当前1年期平价隐波已降至近三年的-1.90倍标准差，为2016年以来的下沿区间。而历史上六轮——2017年7月、2018年7月、2019年8月、2019年12月、2021年12月、2022年6月，均在触及滚动三年的-2倍标准差后波动率放大，并且均处于当年下半年若波动率反转，则依赖于低波模式下的套息活动也将出现逆转，进而产生一定的风险联动性。若以彭博G10套息交易指数为套息活动的代理指标，以美元兑日元为融资货币，可以看到当USDJPY的波动率降低至低位，套息活动强度均有明显回升。虽然人民币狭义的套息活动规模并不大，但企业层面潜在的持汇意愿、银行掉期，离岸市场的NDF套利活动等均会受到波动率反转的影响。
　　先来介绍汇率预期因素与其他大类资产预期的独特性。一是反身性，学术研究发现汇率升贬预期具有自我实现性，存在汇率超调风险，因此政策层同样需要保持关切；市场交易者（以索罗斯为代表）则强调外汇市场的连续反身系统，而普通权益的反身性只是短暂间歇存在。“投机性资本”在外汇与股票市场上的影响力有显著差异，而投机性的资本看重“总回报率”又反过来容易受市场未来汇率预期驱动，最终短期可能出现“基本面”对汇率的影响链条被投机性资本扭曲的现象。二是异质性。由于不同主体对于国内基本面存在不同理解、外汇信息传递过程中也可能存在时滞性等，汇率预期存在异质性生成机制，并非可以以一概全。自2015年“8？11汇改”以来，人民币外汇市场参与主体趋于多元化，不仅局限于境内银行代客买卖，非银机构、企业、甚至境外央行类机构亦可以获批参与即期和衍生品。
　　学术上，汇率升贬预期被发现具有自我实现性，对短期的资金跨境流动具有一定引导作用，进而对短期汇率走势亦存在动态影响(曹勇，2006；陈浪南和陈云，2009；白晓燕和郭昱，2014；李晓峰和陈雨蒙，2018)。
　　交易中，著名外汇投机者乔治·索罗斯以美元1982-1985年的升值与同期美国贸易逆差扩大的现象为案例，指出在外汇市场上，“基本面”对汇率的影响链条可能被投机性资本短期扭曲。因为与权益相比，“投机性资本”在外汇的影响力更大。因此货币的反身与自我强化是一个持续过程，而普通权益资产是一个间歇过程。投机性的资本看重“总回报率”（利率差、汇率差、本币资产资本利得），受市场的未来汇率预期驱动，形成一个循环的反身系统。虽然索罗斯也同样承认不存在完全反身的情形，但其理论从参与者认知偏差、预期一致化视角解释了汇率超调风险的存在。
　　汇率预期亦是央行关注变量之一。2025年8月1日2，中