核心观点：
　　我们继续强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻，国内外算力产业链共振。海外算力产业链需求旺盛，产业链对大厂来年资本开支计划火热探讨中，算力景气持续。
　　国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。上周，DeepSeek V3.1的发布验证我们的判断，国产算力在大模型适配上，通过软硬件协同进一步提升可用性，有望带动国产算卡的大规模应用。
　　此外，我们提示投资者在CSP资本开支公布完业绩和资本开支计划后，利好因素基本兑现，建议投资者关注出货节奏、份额波动、资本开支变化等引发的短期波动风险。
　　国外算力产业链投资机会：
　　海外算力产业链，我们建议关注高端PCB、光模块、服务器液冷、服务器电源、ODM等细分行业。我们认为相关行业景气度将高企，供需情况紧平衡状况有望持续，行业盈利能力具有持续性。市场的关注点逐步移至上游。
　　高端PCB产业链机会：
　　1）根据我们的供应链调查，NVIDIARubin系列机柜目前正在重点测试正交背板方案，用以取代之前的铜缆方案，以及解决铜缆在信号损耗、物理空间占用、以及运维等相关问题。正交背板的主流方案是由三块26层的PCB板进行烧结，总层数在78层。调查显示，单机柜大约用到4块正交背板，对应2平米，单板价值量在20-30万元。目前国内厂商在铜浆烧结工艺上有量产供应的厂商较少，因此有此能力的厂商有望直接成为核心供应商。建议关注深南电路（002916），景旺电子（603228），东山精密（002384）。
　　2）根据我们的产业调研，AI服务器使用的PCB上游的玻纤布和M8 CCL材料供应紧缺将持续，行业价格和利润率水平有望继续上升。此外，PCB、HBM所需的封装填充材料如硅微粉等需求也将大幅提升，价值量上看有望从“配菜”变成“主菜”。相关上游产品如M8/M9材料，PTFE板，高端玻纤布、硅微粉等供应商值得关注。建议关注生益科技（600183）、联瑞新材（688300）的投资机会。
　　风险提示，我们建议投资者密切关注CSP的ASIC出货迭代的间隙带来的主供应商的份额变化而带来的风险，个别厂商的份额可能出现掉落。如2025年四季度AWSTrainium 2.5/3将逐步取代Trainium 2。
　　柜内通信Scale-up机会：
　　根据我们的供应链调查，在下一代训练集群机柜内GPU scale up的趋势下，采用定制化PCIe交换机并入网卡实现柜内芯片互联成为主要方案趋势。AWS、Meta、AMD等CSP和GPU供应商所采用的新方案和通信协议（如NeuroLink和UALink）均计划采用美国本土A公司所提供的定制化PCIe Switch来提升柜内算力芯片和CPU的互联能力。A公司的Scorpio系列芯片能够提供更有效、定制化的Gen6和Gen7的PCIe交换机芯片。同时，我们的供应链调查显示，该公司在台积电2026年的5nm晶圆计划投片量从2025年的6k上升到30k。另一方面，我们的调查也显示，国内同类公司的出货量也有乐观展望。建议关注Astera Labs（ALAB），澜起科技（688008）。
　　国产算力供应链：
　　以字节跳动为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量。以寒武纪（688256）为代表的算力硬件公司，凭借与龙头互联网公司紧密合作，有望充分受益算力国产替代大机遇。
　　建议关注核心算力硬件产业链公司，如以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。
　　投资建议：
　　海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）
　　海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），Applied Optoelectronics（AAOI.US，买入），CREDO（CRDO.US），Astera Labs（ALAB.US）
　　海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851）
　　国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），海光信息（688041），芯原股份（688521）
　　传统模拟芯片的周期复苏机会：
　　模拟芯片受益于国产化替代，以及逆全球化环境下的local-for-local需求，模拟芯片晶圆厂产能利用率维持高位，终端价格也出现10-20%的小幅上涨。近期，国内模拟芯片分销商已收到TI的涨价邮件，称TI将对工业和汽车的料号进行涨价。产能满产，叠加终端价格上涨，晶圆厂也有望迎来制造端的涨价，建议投资者关