随着上证指数加速突破2021年2月18日高点3731点，部分投资者认为本轮行情类似2014-2015年“流动性牛市”，或呈现“快”牛行情。我们判断，本轮行情或难以复制2015年，更可能呈现“慢牛”走势。与2014-2015年“流动性牛市”相比，本轮行情在宏大叙事、宏观流动性方面存在一定差距；资金流向方面，两融余额和保证金余额流入速度较慢，且未有场外配资（类似于恒生HOMS系统）的情况出现，或难以形成“快”牛行情。投资建议方面，“慢”牛格局下，“雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。
　　2014-2015年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入=“快”牛
　　1）宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”。2013年四季度至2015年一季度的近6个季度中，出现“一带一路”、国企改革、并购重组、“大众创业、万众创新”、沪港通开通、“互联网+”和“中国制造2025”等重大主题，推动指数快速上行，形成“快牛”行情。
　　2）宏观流动性：降准降息为市场提供流动性。自2015年2月5日起，央行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，继2012年5月之后，时隔近三年来央行首次启动全面降准，政策转向明显；R00720MA从2014年1月初的5.4%下降到2015年6月底的2.5%左右，下降幅度较大。
　　3）两融和保证金：2014-2015年“流动性牛市”增量资金流入速度更快。2014-2015年“流动性牛市”中，2014年6月、2014年12月和2015年6月，两融余额和保证金余额合计值占全A流通市值的比例分别为4.3%、6.0%和9.3%，边际变化分别为1.6%和3.4%。本轮“系统性‘慢’牛”行情，2024年6月、2024年12月和2025年6月，该项指标为4.4%、5.2%和5.0%，边际变化仅为0.8%和-0.1%，表明流入速度较慢。
　　4）场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行。2015年6月30日中国证券业协会公布的数据显示，通过恒生HOMS系统、上海铭创、同花顺三大系统流入股市的场外配资规模合计近5000亿元。值得注意的是，截至2025年6月30日，两融余额为2.05万亿元，场外配资流入的规模相当于两融余额的四分之一，为市场提供了充沛的流动性，加速了指数上行。
　　2024年“924”行情以来：当前“慢”牛或难以复制2015年
　　从2024年9月24以来的行情，和2014-2015年相比，在宏大叙事存在一定差距；存款准备金率和R00720MA处于较低水平，下行空间或有限；两融余额和保证金余额流入速度较慢；未有场外配资（类似于恒生HOMS系统）的情况下，或难以复制2015年“快”牛行情，大概率呈现“慢”牛格局。
　　投资建议：关注“大金融+泛科技”
　　“慢”牛格局下，“雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。同时，赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。
　　风险提示
　　国际环境变化超预期；稳增长政策落地不及预期；数据测算可能存在误差