公司长期发展趋势的信心回升，上调至“买入”：尽管李宁业绩后的股价上涨已充分反映了公司1H25超预期的业绩表现，且管理层表示公司近期零售流水和折扣都面临较大的压力，并维持2025全年业绩指引不变（收入持平，净利润高单位数增长），但是我们认为公司目前在整体战略上正沿着正确的方向前行——即加大对品牌力和专业性产品研发的投入，同时坚定聚焦渠道库存的管控（1H25批发渠道大货产品出货端增速低于零售端增速）以及运营效率的提升。虽然短期终端流水数据尚未看到显著改善，但品牌露出已有明显提升。我们相信公司今天对品牌力与专业产品研发所做的积极投入将为公司未来的业绩改善打下坚实的基础。基于对公司更强的信心，我们略微上调2025-2027年的盈利预测，上调李宁至“买入”评级，目标价为23.1港元（相当于20x 2025P/E）。
　　重塑在专业运动领域的品牌力：回望2018年，中国李宁在国际时装周大放异彩，掀起国潮旋风，也大幅提升了李宁的品牌力。可在后疫情时代，由于李宁的产品定位以及营销策略与当下的经济大环境不匹配，导致李宁在消费者心中的品牌力出现明显下滑。意识到问题的李宁公司近两年开始重新聚焦专业运动，加大对功能性和专业性产品的研发和营销投入。管理层表示，公司1H25专业运动产品的收入贡献提升至60%以上，李宁在专业运动领域（尤其是跑步）的品牌声量也有了显著提升。我们认为，李宁公司今年5月初开始对中国奥委会的赞助有望在未来3年里进一步提升李宁在专业运动领域的品牌力。
　　跑鞋表现优异，篮球是挑战也是机遇：李宁过去三年在跑步品类的收入复合增长超过20%，远高于行业整体（不到10%）以及同业。李宁2024年在中国跑步行业的市场份额为15%（Euromonitor数据），仅次于Nike，排名第二。根据我们的研究，李宁的专业跑鞋在中国国产运动品牌中具有最丰富的产品矩阵。在今年的北京半程马拉松赛事中，李宁跑鞋在所有90分钟内完赛的选手中的穿着率高达61.35%，反映了其在专业跑者中较高的口碑和品牌力。与之相对，李宁篮球品类2024年与1H25的收入同比跌幅都在20%左右，市场份额有所下降。尽管如此，公司近两年仍不遗余力地坚持对儿童及青少年篮球市场的投入（比如举办各种街头篮球赛事）。凭借李宁对青少年篮球领域的深耕，我们预测其篮球收入有望在明年见底，并从2027年开始逐步回升。
　　短期业绩依然充满挑战：根据我们的调研，李宁7-8月（截至8月20日）流水同比下降个位数，线上线下折扣同比都有所加深，且加深幅度有加大的趋势。由此可见，李宁短期业绩依然面临较大的挑战。基于以上，我们预测李宁2H25收入同比下降低单位数，毛利率下降幅度高于1H25。另外，李宁今年主要的营销重点都落在下半年，且与中国奥委会的赞助与合作协议将覆盖整个下半年（上半年仅覆盖5-6月），因此我们预测2H25销售费用同比将大幅攀升，从而拉低全年的净利率水平。我们预测2H25的税率有望在去年的高基数下同比基本保持稳定。我们预测公司2025全年净利率为9%。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。