事件：
　　2025年上半年收入、归母净利润同比+3.3%、-11.0% 
　　李宁发布2025年中期业绩。公司2025年上半年实现营业收入148.2亿元人民币（下同），同比增长3.3%，归母净利润17.4亿元、同比下滑11.0%。EPS为0.67元，拟每股派发中期现金红利0.34元人民币，派息率为50%。
　　经营指标方面，2025年上半年公司毛利率同比下降0.4PCT至50.0%，经营利润率同比下降0.2PCT至16.5%，归母净利率同比下降1.9PCT至11.7%。其中归母净利率降幅大于经营利润率主要系所得税率提升所致。
　　点评：
　　电商/经销/直营收入分别同比+4.4%/-3.4%/+7.4%，总门店数净减少0.7%
　　分品类来看，25年上半年收入中鞋类、服装、器材及配件各占55.6%/35.0%/9.4%，占比分别同比+0.9/-2.5/+1.6PCT，收入分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%。
　　分渠道来看，25年上半年收入中经销、直营店、电商各占46.5%/22.8%/29.0%（其余1.7%为国际市场销售），占比分别同比+0.5/-1.6/+1.1PCT，收入分别同比+4.4%/-3.4%/+7.4%。
　　线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：25年6月末总销售网点数为7534家、较年初净减少51家（-0.7%）；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为6099家（-18家、-0.3%）、1435家（-33家、-2.2%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1278家（-19家、-1.5%）、4821家（+1家、+0.02%）。公司门店总面积基本持平，平均单店面积为242平方米。2）内生方面：李宁品牌平均月店效为30万元，九代店数量超1317家、平均月店效可达32万元。
　　零售流水端，25年上半年李宁品牌整体零售流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水小幅增长，线上渠道流水增长高单位数。分品类来看，跑步/综训流水分别同比均增长15%，篮球/运动休闲同比下降20%/7%。
　　毛利率及期间费用率均略降，存货较年初减少，经营净现金流减少
　　毛利率：25年上半年公司毛利率为50.0%、同比下降0.4PCT，毛利率下降主要因渠道结构调整所致，直营渠道收入占比下降，以及直营促销竞争加剧致公司加大折扣力度，其中线下折扣加深小于1PCT，线上折扣加深约1PCT。
　　费用率：25年上半年公司期间费用率为34.0%、同比下降0.2PCT，其中销售/管理/财务费用率分别为29.0%/5.2%/-0.2%，分别同比-1.2/+0.5/+0.5PCT，其中销售费用率同比下降主要系公司持续优化渠道布局，通过关闭低效直营门店，有效降低店铺装修及道具摊销等运营成本。按支出性质来看，广告及市场推广开支占比/研发费用率/员工成本开支占比分别为9.0%/2.3%/7.7%，分别同比+0.3/+0.1/-0.8PCT。
　　其他财务指标：1）25年6月末存货账面价值24.3亿元，较年初减少6.5%，同比增加5.0%；存货周转天数61天、同比减少1天。截至25年6月末，全渠道库销比为4个月、较24年末持平。库龄结构方面，6个月或以下（新品）的渠道库存占比为82%、较24年末减少3PCT。
　　2）25年6月末应收账款总额13.5亿元，较年初增加34.6%，同比增加11.7%，应收账款周转天数14天、同比减少1天。
　　3）25年上半年经营净现金流为24.1亿元、同比减少11.7%。
　　4）25年上半年所得税率为33.3%，同比提升8.0PCT，主要系公司对境内外资金结构进行更加合理的规划，计提了对应的预提所得税所致。
　　签约奥委会、强化品牌心智，多品类多渠道协同发力
　　公司持续推进“单品牌、多品类、多渠道”策略。在跑步品类上，公司持续升级产品性能，上半年专业跑鞋总销量突破1400万双，其中，超轻、赤兔、飞电三大核心系列总销量突破526万双。与此同时，在篮球方面，李宁签约NBA中国球员杨瀚森，打造其个人专属logo，进一步放大品牌声量。2025年公司正式成为中国奥委会合作伙伴，强化品牌专业运动心智。
　　我们暂维持公司25~27年盈利预测，按最新股本计算，对应25~27年EPS分别为1.00/1.18/1.36元，当前股价对应25~27年PE分别为18/15/13倍，看好公司品牌力向上，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存消化不及预期；费用管控不当或投入效果不达预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓。