2025年中报收入增长3%，营业利润保持稳健。2025上半年收入148.2亿元，同比增长3.3%；归母净利润17.4亿元，同比下降11.0%。毛利率同比微降0.4pct至50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响。销售费用率同比下降1.2pct至29.0%，其中，广告开支占比小幅增加0.3pct至9.0%，由于中国奥委会合作权益营销费用投放节奏主要集中在下半年，其他销售费用率的下降体现了渠道优化和降本增效的成果。管理费用率小幅上升主要受凯胜品牌产生的7,239万元商誉减值影响。经营利润率微降0.2pct至16.5%，而净利率下降1.9pct至11.7%，主要受所得税率大幅提升和非经影响减值损失影响。经营性现金净流入24.1亿，净现金增加至191.9亿元，现金充沛。
　　跑步、综训品类引领增长，三大跑鞋IP上半年效率突破526万双。分品类收入增速，鞋/服/配分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%，而跑步/篮球/综训/运动时尚流水增速分别为15%/-20%/15%/-7%，其中专业跑鞋总销量突破1400万双，大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破526万双，助力国内外运动员44个冠军。篮球品类期内为签约球员杨瀚森推出个人专属logo。综训品类与航空航天科技创新平台共同成立实验室，赋能产品。
　　库存健康度高，电商表现突出。全渠道库存吊牌金额下降低单位数，库销比4个月，公司存货周转天数同比-1天至61天，应收账款周转天数同比-1天至14天。门店方面，总数7,534家（比去年底净减51家），其中大货直营渠道优化调整门店减少19家，加盟渠道净增1家。
　　2025年收入增速指引持平，净利率高单位数。管理层在公开业绩会上表示，2025年维持此前指引，以稳健经营务实发展为基调，为长期增长蓄力。
　　风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。
　　投资建议：短期仍存营销费用压力但经营效率正在改善，期待中期销售增长提速带动盈利加速复苏。2025上半年公司在具有挑战的经营环境中实现了稳健的业绩表现，尤其剔除非经影响后的利润表现较好，下半年中国奥委会合作等资源投入短期将产生额外费用，但未来将逐步转化为销售驱动力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.6%/12.5%/7.7%。看好公司当前健康的运营基础和未来营销发力对品牌增长提速的潜力，上调合理估值至21.1-22.3港元，对应2026 PE18-19x，维持“优于大市”评级。