随着券商自营及债基超长债持仓大幅下降，债市可能与股市逐步脱钩。近期债市回调或源于债基及券商自营系统性主动降久期，与经济基本面无关，7月经济数据大幅走弱，信贷则罕见地负增长。由于券商自营及债基等倾向于看股做债，7月以来A股强势走势使得债市出现一定的回调。7月1日-8月22日从银行间市场利率债二级交易来看，券商自营净卖出4790亿元，其中，剩余期限20Y以上1146亿；公募基金（不含货币基金）净卖出利率债4360亿，其中，20Y以上的605亿。此外，券商自营及债基亦大量卖出10Y的政金债。随着债基及券商自营持仓的超长债转移到险资等配置盘上，后续股市对债市的扰动或将明显减弱，债市预计将逐步回归基本面、资金面定价。
　　2010年以来，只有基本面驱动的股票牛市才会带来债熊，资金驱动的股票牛市没有债熊。2010年以来股市牛市主要有：1）14Q4-15Q1大牛市，资金驱动的大牛市，股债双牛；2）2017年牛市，经济复苏驱动，债市走熊；3）2020年3月-2021年2月牛市，经济复苏驱动，债市走熊。2024年股市“924”行情带动债市快速调整，主要是由于股市强势使得部分投资者产生经济复苏预期及担忧股市分流债市资金。当10月8日股市阶段性见顶之后，债市快速企稳。而后2024年11月初-12月底债市迎来一波快牛行情。股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显。不过，我们认为，债市走势最终取决于经济基本面，会缓慢与股市行情脱钩。本轮股市行情或源于资金驱动，中美主要股票指数对比来看，业绩较差的中证2000的PE估值远高于纳斯达克指数，创业板估值亦高于纳斯达克指数，与基本面的关系较弱。
　　股市对债市资金的分流有限，银行自营债券投资增速显著上升。截至2025年7月末，银行自营持有债券规模达99万亿元，占中国债市总规模的52%。2025年前7个月，中国债券合计净发行14.3万亿元，银行业债券投资余额增加9.6万亿，占比达67.5%。作为债市最大的配置力量，银行自营不能投资股票。过去几年，定期存款利率大幅下调，但个人及企业定期存款仍然保持了稳健增长态势。股市对债市资金的分流体现为股票牛市里灵活配置基金、年金及险资等可能适度提升股票投资比例而降低债券投资比例，实际分流规模有限。此外，理财规模增长源于替代存款，实际来看，受股市影响很小。2015年股票牛市里理财规模增长较快。2025年5月份定期存款利率明显下调利于理财规模进一步增长。
　　当前我们为何阶段性坚定看多债市？1）央行持续宽松，资金利率有望保持低位，债券正carry明显。25Q2以来，DR001及DR007利率均大幅下降，反映了央行从25Q1的“事实加息”到目前的“事实降息”。尽管OMO只下调了10BP，但资金利率降幅大。我们预计未来半年资金利率将低位低波动，资金面或持续宽松。2）年内经济下行压力或加大。消费补贴可能透支家电需求，7月消费增速开始回落，地产依然低迷，投资增速大幅走低，下半年经济下行压力可能明显上升。3）央行可能重启国债买入。《25Q1货币政策执行报告》提出，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。”考虑到近期国债收益率明显回升，反映国债开始供过于求，央行有必要适时重启国债买入，以稳定政府发债成本及防范债市风险。2025年初以来，由于央行暂停国债买入，央行持有的国债规模明显下降。我们认为，10Y国债收益率到1.8%以上，央行重启国债买入的可能性较高。《25Q2货币政策执行报告》提出“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。”近期，债市明显回调，企业发债成本上升，不利于货币政策的传导。4）银行负债成本持续下行，信贷需求弱，支撑银行加大债券配置力度。由于过去几年存款利率大幅下调，随着存量定期存款到期重定价，银行负债成本率有望逐季度下降。我们预计A股上市银行整体单季度计息负债成本率25Q4将降至1.7%以下，26Q4降至1.5%左右。随着近期债市回调，10Y国债对多数银行自营已经具备一定的配置价值。信贷需求持续偏弱，叠加调整后的政府债券具备配置价值，可能促使银行明显加大债券投资力度。5）年内政府债券净发行高峰已过。截至8月22日，年初以来政府债券净发行量已达10.4万亿元，为全年计划的75%，预计Q4净发行规模较小。
　　券商自营及债基降久期后，债市或迎来一波不错的行情。当不少非银机构债券投资久期降下去后，或迎来新行情的起点。我们持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%，性价比突出。投资往往反人性，一致预期可能很难挣钱。2025年债市没有趋势性行情，低利率时代的债券震荡市里投资非常艰难，需要左侧把握波段机会。待到股市调整之时，债券收益率可能快速下行，右侧投资难度亦不低。当前，我们明确看多债市，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债。理财规模增长对中短信用债构成利好。
　　风险提示：出口或超预期，引发债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌