昆仑万维发布半年报，25H1实现营收37.33亿元（yoy+49.23%），营收大增主因公司各项新业务高速发展，其中海外收入同比高增56.02%（海外短剧业务拉动明显）；归母净亏损8.56亿元，亏损主因：1）投资业务亏损；2）AI软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加。其中，25Q2实现营收19.69亿元（yoy+52.17%，qoq+11.66%），归母净亏损0.87亿元（环比减少6.82亿），主因Q2投资业务环比扭亏为盈。公司AI应用持续落地，海外业务发展态势良好，后续投资业务也有望进一步改善，维持“买入”评级。
　　AI应用全面推进，商业化逐步渗透
　　公司25H1在AI应用端持续发力，深化技术布局。AI智能体方面，公司于5月发布天工超级智能体Skywork Super Agents，产品融合多模态内容生成、深度搜索与一站式办公功能，GAIA评测得分高达82.42。在AI视频与AI音乐领域，公司产品持续迭代，8月陆续推出SkyReels-A3及MurekaV7.5。AI社交方面，Linky平台通过角色一致性优化与实时匹配机制，持续提升用户体验。此外，公司致力于通过资本加持推动AI应用发展进程，通过控股子公司增资扩股并引入外部投资者对Skywork增资3亿元人民币。我们认为，公司各类AI应用有望加快商业化。
　　海外市场持续突破，Opera高增与短剧平台共同驱动
　　公司海外业务延续强势增长态势，多个核心产品实现营收与用户数的双重突破。25H1公司海外业务总收入提升至34.41亿元，同比增长56.02%。其中Opera 25H1实现营业收入2.86亿美元，同比增长35%，全球月活跃用户增长至2.89亿，年化ARPU提升至1.97美元，进一步巩固其作为海外主力信息分发平台的市场地位。短剧平台DramaWave表现同样亮眼，25H1每月均有百万级大热剧集推出，仅25Q2实现两部本土短剧充值金额突破百万美元，有力支撑收入持续增长。在AI驱动产品力持续释放、内容本地化加速渗透的背景下，公司已构建起覆盖浏览器、短剧等多形态、多场景的全球化平台矩阵。我们认为，海外市场的稳步扩张将持续为公司AI战略提供商业化空间，或将加速释放公司长期增长动能。
　　广告业务承压拖累毛利率，市场投入推高销售费用率
　　公司25H1毛利率69.88%，同降8.32pct，主因：1）结构占比较高的广告业务毛利率显著降低，2）海外社交网络业务营业成本激增（同增124.54%）。公司25H1销售/管理/研发费用率48.95/16.61/21.38%，分别同比变动11.60/-2.02/-8.89pct，销售费用率显著上升，主因短剧业务加大投放；研发费用率显著降低，主要系收入端增长摊薄费用率所致。
　　盈利预测与估值
　　基于海外市场营收高增，我们上调25-27年营业收入至65.36/67.50/70.66亿元（调整幅度10.9%/6.3%/6.0%），预计公司25-27年归母净利润-3.1亿元/3.7亿元/5.8亿元。我们基于SOTP估值法公司目标市值679.3亿元，对应目标价54.13元（前值35.59元，亦基于SOTP估值），维持“买入”。
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。