投资要点
　　H1业绩与预告基本一致，利润率相对承压
　　25H1实现营业收入126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.71亿元（同比11.1%），净利率13.2%（同比-3.2pp）。
　　25Q2实现营业收入73.1亿元（同比+9.0%），归母净利润9.09亿元（同比16.7%），净利率12.4%（同比-3.8pp）。
　　客户订单出现分化，新锐品牌跻身前五大
　　25H1运动鞋销量1.15亿双（同比+6.14%），根据测算，人民币ASP约111元/双（同比+4.0%）。客户订单表现分化，部分老客户受终端需求承压及关税不确定的影响而出现订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，其中On和New Balance跻身前五大客户。
　　新老客户订单分化导致前五大客户占比同比下降4.7pp至71.9%，客户结构更加多元，增强公司面临单一客户订单波动的经营韧性。
　　密集投产保障订单增长，静待效率及盈利爬坡
　　公司24年投产3家越南新厂+1家印尼新厂；25年2月又投产1家中国新厂+1家印尼新厂。25H1越南/印尼/中国新厂出货量分别达到373/199/67万双，整体爬坡进度符合预设规划。未来几年公司还将在越南、印尼还新建数个工厂，保持积极的产能扩张。
　　较多新厂效率爬坡以及老厂产能调配，导致毛利率出现波动，25H1毛利率21.8%（同比-6.4pp），其中Q2毛利率21.1%（同比-7.1pp）。通常新工厂需要1.5-2年时间实现产能爬坡，预计随着工人熟练度及部门配合度提升，盈利能力将逐步改善。
　　盈利预测及投资建议
　　考虑到贸易环境不确定性，我们预计老客户下半年下单仍相对谨慎，但随着关税谈判落地、后续谈单将逐步明朗化，叠加新厂效率持续爬坡，预计26年体现利润率修复弹性。
　　我们预计25-27年实现收入266.6/301.5/341.8亿元，同比+11%/13%/13%，归母净利润35.6/42.2/49.4亿元，同比-7.4%/+18.7%/17.1%，对应PE 18/15/13倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期