公司发布2025年中报，营收端符合预期，利润端略高于预期。25H1营收126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.7亿元（同比-11.1%），利润端略高于业绩快报（16.6亿元，同比-11.4%），其中25Q1/Q2营收分别为53.5/73.1亿元（同比+12.3%/+9.0%），归母净利润分别为7.6/9.1亿元（同比-3.2%/-16.7%）。25H1消费疲软、贸易争端及地缘政治动荡导致成本上升，叠加多个新工厂仍在效率爬坡及产能调配，公司利润率受到拖累。25H1拟每股派现1元，合计派现11.67亿元，当期分红比例高达70%。
　　新客户订单同比大增，On、New Balance新晋前五大客户名单。根据公司公告，分拆量价：1）销量：25H1年销量1.15亿双（同比+6.1%），分拆25Q1/Q2销量分别0.49/0.65亿双（同比+8.2%/+4.6%），25H1新客户订单量同比大幅增长，新增On和New Balance进入前五大客户行列，前五大客户收入占比从77%降至72%，客户多元化战略成效显著。2）均价：根据营收与销量测算，25H1人民币ASP为110元（同比+4.0%），其中25Q1/Q2分别为108/112元/双（同比+3.8%/+4.2%），Q2均价高于Q1，主要系高单价客户收入贡献占比提升，且新客户订单普遍单价较高，客户增长结构驱动整体ASP继续提升。
　　老厂效率损失及新厂产能爬坡致利润率暂时回落，后续利润率有回升空间。25H1净利率13.2% （同比-3.2pct ），其中25Q1/Q2净利率分别为14.2%/12.4% （同比-2.3pct/-3.8pct）。分析原因：1）一方面，部分老客户零售端疲软导致下单偏谨慎，进而导致老工厂订单缺口须由新客户调填，这一定程度导致老工厂效率损失，利润率由上年高峰回落。但总体看，得益于Adidas等新客户订单增量较大，不仅足以弥补其他客户订单下滑缺口，而且拉动总体产销量依旧增长。2）另一方面，24-25年至今在越南、印尼、中国大陆密集投产多个新工厂，新厂效率爬坡暂时拖累利润率，我们预计新工厂一般需10-12个月才能达成盈亏平衡，后续期待新工厂成熟运转之后，释放产销及利润率弹性。
　　积极扩产以备订单复苏，新厂产能爬坡顺利。24年越南3家工厂、印尼1家工厂投产，25年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产，展望25H2至26年还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产，以备后续运动供应链订单复苏。25H1越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，产能爬坡符合预期。随新厂运转走向成熟，25Q2新厂毛利率已环比改善。
　　全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球关税政策博弈中化危为机，维持“买入”评级。考虑到下游订单景气度及新旧工厂产能利用率，我们主要下调销量及毛利率，因此略下调盈利预测，预计25-27年归母净利润为35.7/42.1/49.0（原为38.5/45.2/52.5亿元），对应PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。