事件：
　　2025年上半年，友邦保险税后营运利润36.1亿美元，同比+7%（固定汇率）/+6.6%（实质汇率，以下未标明均为实质汇率）；归母净利润25.3亿美元，同比-23.5%；新业务价值28.4亿美元，同比+14%（固定汇率）/+15.6%；内含价值708.5亿美元，较年初+2.6%；中期股息每股49港仙，同比+10.1%。
　　点评：
　　“量价齐升”推动新业务价值创新高。2025年上半年，公司实现新业务价值28.4亿美元，同比+14%（固定汇率）/+15.6%，其中25Q1/Q2单季分别同比+12.8%/+18.9%，延续较好增长态势，主要受益于销量增加及新业务盈利能力提升。具体来看，上半年年化新保费为49.4亿美元，同比+8.7%，其中25Q1/Q2单季分别同比+6.9%/+10.9%；新业务价值率录得57.7%，同比+3.8pct，主要得益于泰国及中国内地市场产品结构优化及产品重定价。
　　主要报告分部新业务价值均实现增长，中国香港及泰国市场价值贡献度提升。
　　1）中国内地市场上半年实现新业务价值7.4亿美元，同比-5.0%，若剔除经济假设变动影响，固定汇率下同比+10%，其中第二季度同比+15%，主要受益于新业务价值率同比2.0pct提升至58.6%。同时，友邦中国持续拓展新业务地区，2019年以来新展业地区新业务价值在2025年上半年增长36%。今年3-4月，公司成功在安徽、山东、重庆和浙江开展业务，并已建立超1700名新代理的代理队伍，新增1亿名目标客户，未来将持续赋能内地业务发展。公司计划2025-2030年新地区带来的新业务价值复合年均增长率目标为40%（不考虑经济假设变动）。
　　2）中国香港市场在本地业务和MCV业务的共同推动下（固定汇率下25H1新业务价值分别同比+30%/+18%），上半年新业务价值同比增长23.9%至10.6亿美元，保持集团新业务价值最大贡献分部地位（在各市场占比35.1%，同比+2.4pct）。分渠道来看，上半年代理人渠道新业务价值同比+35%（固定汇率），主要受益于活跃代理人数增加9%及代理生产力提高30%，新入职代理人数同比+15%；伙伴分销渠道新业务价值同比+10%（固定汇率）。
　　3）东南亚市场：2025年上半年，泰国市场新业务价值同比增长45.4%至5.2亿美元，在各市场占比同比提升3.6pct至17.2%，主要受益于2025年3月起引入的个人医保产品相关监管变动为代理渠道带来的一次性销售，以及新业务产品组合有利变动推动新业务价值率同比提升22.6pct至115.7%。同时，友邦泰国与盘谷银行的策略性伙伴合作关系亦带动银保渠道新业务价值录得增长。新加坡市场新业务价值同比增长18.3%至2.6亿美元，主要受益于单位链接式长期储蓄产品热销、代理渠道新业务价值同比增长14%（固定汇率）以及伙伴分销渠道新业务价值同比增长23%（固定汇率）。马来西亚市场新业务价值同比增长4.9%至1.9亿美元，主要受益于伙伴分销渠道18%（固定汇率）的新业务价值增长，但部分被代理渠道16%（固定汇率）的下跌所抵消。
　　代理及伙伴分销渠道新业务价值分别同比+19.4%/+8.4%。“最优秀代理”为公司核心竞争优势之一，亦是驱动公司价值增长的最主要渠道（25H1新业务价值占比超7成），友邦保险已连续11年蝉联全球百万圆桌会会员人数之冠，2025年上半年代理渠道新业务价值同比增长19.4%至22.2亿美元。同时公司也采取多元化分销策略，通过伙伴分销渠道接触更多潜在客户，上半年新业务价值同比增长8.4%至8.0亿美元，其中银保渠道同比+10%（固定汇率）。
　　营运利润稳健增长，每股中期股息同比+10.1%。2025年上半年，公司实现归母净利润25.3亿美元，同比-23.5%，主要受保险合约财务开支净额增加影响。剔除短期投资波动等影响后上半年公司税后营运利润（OPAT）为36.1亿美元，同比+6.6%，主要受益于CSM释放同比增长9.4%至30.4亿美元，推动保险服务业绩同比增长19.7%至35.2亿美元。上半年，公司已通过股息及股份回购向股东返还37.1亿美元；公司拟派发中期股息每股49港仙，同比+10.1%。
　　盈利预测与评级：友邦保险广泛布局于亚太地区18大市场，国际经营经验丰富，实力雄厚，渠道及客群战略定位清晰，扎根于寿险市场成熟的中国香港，并持续拓展渗透率尚低、具有巨大增长潜力的中国内地市场。友邦已连续11年在全球百万圆桌会会员人数中排名第一，并通过与多家大型跨国银行及各市场当地领先银行建立长期策略性伙伴合作关系，以触达更广泛客户群体、实现优势互补，未来在高质量代理及卓越伙伴分销渠道的共同推动下，新业务价值有望得到持续释放。结合上半年业绩表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至70/76/83亿美元（前值81/88/98亿美元）。目前股价对应公司2025-2027年PEV分别为1.39/1.29/1.21，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策改革推进不及预期；资本市场大幅波动；保费收入不及预期。