友邦保险公布1H25业绩：NBV稳健增长，可比口径下同比增长14%（不变汇率口径，下同），主要由中国香港和东南亚市场驱动。上半年中国香港NBV同比强劲增长24%，中国大陆NBV受假设调整影响下滑4%，东南亚NBV整体保持高速增长趋势。每股营运利润（OPAT）稳定增长，同比提升12%（不变汇率），DPS同比增长10%至0.49港币。维持“买入”。
　　中国香港NBV强劲增长
　　1H25中国香港市场NBV同比增长24%，较1Q25的16%有所提升，在高基数情况下实现强劲增长。其中，内地访客（MCV）和本地居民均实现较高增长，分别同比+30%和+18%。MCV业务贡献占比近半。分渠道看，公司新招募代理人同比增长15%，代理人渠道NBV同比增长35%；银保渠道NBV亦高增27%；专业经代渠道NBV表现较弱，NBV仅增长3%。此外，香港监管机构调降分红险演示利率（7月落地）或刺激了代理人渠道在二季度的销售。我们预计MCV业务或将保持强劲增长势头并推动香港市场NBV增长，我们预计2025年中国香港NBV增长24%。
　　中国大陆NBV受假设调整扰动
　　1H25中国大陆市场NBV同比下降4%，主要受上年末EV假设调整影响，不考虑假设影响的情况下同比增长10%（2Q25可比口径同比增长15%）。
　　相较于中资公司，友邦大陆代理人渠道贡献超过八成，我们认为该增速表现不弱。NBV利润率在1H25为58.6%（ANP口径），考虑到假设调整，利润率提升明显。公司自2019年以来在中国大陆陆续开业的9个新区域，上半年NBV同比增长36%（新区域NBV占大陆市场8%）。公司首次提出2025-2030新区域市场NBV增长指引为GAGR 40%。我们预计中国大陆市场2025年NBV增长1%。
　　东南亚整体维持稳健增长
　　东南亚市场大体保持良好增长态势，1H25泰国/新加坡/马来西亚业务NBV分别同比+35%/+16%/-3%，其中泰国高增长或与医疗险老产品“炒停售”有关，下半年的增长可能面临一定压力。此外，其他市场NBV同比增长14%，其中印度市场增长38%。考虑到公司大部分市场增长前景良好，我们预计2025年东南亚市场（新马泰）NBV增长14%。
　　每股OPAT快速增长，资本回报丰厚
　　1H25公司OPAT同比增长6%，由于回购每股OPAT同比上升12%，符合公司2023-2026 CAGR 9%-11%的指引。公司营运ROE在1H25为18%，表现较好。1H25公司每股股息为HKD0.49，同比增长10%，上半年公司通过股息和回购合计回馈投资者USD3.7bn。我们预计2025年每股OPAT增长5%，营运ROE为17%，估计2025年的股息（含回购）率达到4.7%，预计2025年整体NBV增长13%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到较好的营运利润表现以及投资波动，我们下调2025年EPS预测22%至USD 0.49，基本维持2026、2027年EPS预测不变（USD 0.70/0.79，调整幅度：0%/2%）。维持目标价至HKD85不变，目标价基于账面价值法和内含价值法得出，维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV大幅恶化，投资出现大幅损失。