上半年核心利润持平，火电分部优于再生能源。公司2025上半年报表盈利同比降15.9%，核心盈利同比持平，略低于市场预期约5%增长。其中，去年同期有约14亿港元一次性收益造成高基数，扣除其影响后公司期内经营利润增长约4%。我们认为上半年火电分部较再生能源经营表现更好，主因为：1）火电分部因煤炭成本及煤耗低于预期（同比降12%/0.8%），点火价差同比上升6.5%；2）风电/光伏上网电价同比降11%/6%，部份抵消售电量同比上升（分别增15.5%/31.3%）带来的利润增长，加上税负影响，再生能源分部核心盈利同比仅增1.5%。因公司以报表利润作分红基准，上半年分红比率维持23%，加上去年下半年增发的摊薄，中期股息同比降21%至0.356港元。
　　2025年为火电/再生能源新增装机高峰，净负债率有望在2026-27年回落。上半年公司再生能源新增装机大升4倍至4.8吉瓦（风电/光伏分别增约1.2/3.6吉瓦）。管理层预期今年风/光新增装机约10吉瓦，同时公司下半年亦有近6吉瓦火电新增装机。预期全年资本开支为568亿港元，为过去5年最高水平。我们预期公司年底净负债股本比将同比上升13个百分点至169%。我们目前估计2026年公司新增装机速度将减慢，再生能源/火电新增装机为8.5/1.0吉瓦，净负债率将在2026-27年间回落。
　　2025/26年核心盈利增长温和，股息率仍吸引，我们略微下调公司2025/26年核心盈利1.5%/0.7%，主要反映上网电价下降幅度高于预期，预期2025/26年核心盈利同比上升4.4%/12.2%。因再生能源分部盈利下调，我们以分部估值法得出的目标价略为下调至21.82港元。我们认为公司在中报公告后股价下跌，主因为市场忽略了去年同期盈利高基数及中期股息同比下降所致，我们预期公司维持以报表利润40%的分红比率，2025/26股息率为5.6%/6.3%，仍属吸引水平，维持买入。