鲁西化工8月21日公布2025年中报：25H1实现收入147亿元，同比+5%，归母净利润7.6亿元，同比-35%，扣非归母净利润6.9亿元，同比-43%。其中25Q2实现收入74亿元，同比/环比+2%/+2%，归母净利润3.5亿元，同比/环比-42%/-15%，扣非归母净利润3亿元，同比-52%/环比-21%。公司上半年归母净利润高于我们业绩前瞻预期（7亿元），主要系煤炭等原料成本改善好于我们预期。考虑公司具备一体化生产和规模优势，产品景气拐点渐近有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
　　上半年产品价格同比下滑为主，成本端改善有所助益
　　据百川盈孚，25H1正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场均价分别0.67/0.76/1.48/1.1/1.28/0.37/0.42/0.25/0.29万元/吨，同比-20%/-30%/-6%/-25%/-12%/+16%/-13%/0%/+5%，因需求偏弱及行业产能释放等，多数产品景气同比下滑为主。25H1新材料板块收入同比+2%至97亿元，己内酰胺/尼龙6和有机硅等新项目贡献增量，但由于丁辛醇等景气偏弱，板块毛利率yoy-9.8pct至11.4%；基础化工板块收入同比+5%至29.6亿元，系烧碱、甲酸等景气较好，叠加煤炭等原料成本改善，板块毛利率同比+8.8pct至22.1%；肥料板块营收同比+22%至17.8亿元，毛利率同比-1.6pct至5.8%。25Q2多数产品景气环比略有回落，另外资产减值和研发费用环比增长亦对盈利有所影响。上半年子公司鲁西多元醇/甲酸化工/聚碳酸酯/聚酰胺新材料净利润为2.4/1.4/-1.4/-1.7亿元，同比-74%/+100%/-112%/-750%。
　　产品景气迎复苏拐点，项目增量有望助力盈利弹性
　　据百川盈孚，8月21日正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场价格分别0.57/0.73/1.37/0.97/1.1/0.35/0.42/0.22/0.34万元/吨，较6月末-13%/-2%/-3%/-4%/+2%/+3%/+6%/-2%/+46%，其中有机硅/烧碱/DMF/甲酸等产品景气有所修复，而丁辛醇/PC等仍处于近五年相对低位，考虑“金九银十”旺季临近，叠加较多化工产品扩产周期步入尾声，内需复苏叠加供给端优化等有望助力产品迎来景气修复，同时公司己内酰胺/尼龙6和有机硅等新项目产能逐步释放亦有望贡献增量。另据半年报，公司24万吨/年乙烯下游一体化项目（二期工程）、15万吨/年丙酸项目等亦有序推进，未来产业链一体化和规模优势有望巩固。
　　盈利预测与估值
　　考虑尼龙等产品阶段性景气复苏不及我们预期，我们调整25年归母净利润预测至18亿元（较前次-11%），而考虑26-27年产品景气有望改善，我们维持26-27年归母净利润23/26亿元的预测，25-27年对应EPS为0.95/1.22/1.39元。结合可比公司25年Wind一致预期平均13xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司25年17xPE，目标价16.15元（前值为14.98元，对应25年14xPE vs可比公司11xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；新项目进度不及预期；原料价格大幅波动。