事件：思考乐教育发布2025年中期业绩报告。25H1实现营业收入4.39亿元，同比+10.1%；归母净利润0.63亿元，同比-23.9%；经调整归母净利润0.81亿元，同比-13.1%。
　　辅导课程业务收入增速较快，整体生源稳步扩张。从具体经营数据看，25H1非学业素质课程及其他业务收入3.88亿元，同比+5.8%，入读学生17.78万人次，同比+4.8%，辅导课时数438.03万课时，同比+4.2%；辅导课程业务表现亮眼，实现收入0.52亿元，同比+58.7%，入读学生2.30万人次，同比+56.6%，辅导课时数56.42万课时，同比+56.1%。截至25年6月底，公司学习中心数量较2024年底净增双位数，持续拓展教学规模；25H1公司合约负债1.82亿元，较24年底下滑24.5%。
　　新校区投入致利润短期承压，期间费用率保持稳定。公司25H1毛利率为34.3%，同比-10.1pcts，主要系广州新学习中心处于提速爬坡阶段，前期租金、薪酬等成本投入较大，而体验课程导致初期收入相对较低，对毛利及净利产生短期负面影响。费用投放方面，25H1销售费用率为1.5%，同比-0.1pcts；行政费用率为14.7%，同比+0.6pcts，主要系业务增长带来的行政人员开支增加；研发费用率为2.4%，同比-0.3pcts。综合来看，25H1归母净利率为14.3%，同比-6.4pcts，若撇除广州市场的短期战略性亏损，上半年净利润同比略有增加。
　　人员调整及竞争加剧导致深圳市场收入增速放缓，广州市场拓展顺利。25H1收入增速较24年放缓，主要受深圳大本营拖累。今年以来，深圳市场竞争加剧，同时公司推进人员迭代与管理层调整，多重因素叠加导致深圳市场收入增速放缓。大本营之外，公司在广东省的发展取得进展，广州新学习中心的招生情况理想，整体运营超越预期。作为广东地区教培龙头，公司凭借粤语区的品牌和运营优势有望实现快速扩张，计划持续覆盖广州主要城区并突破平均店效，同时推进湾区其他城市布局——东莞将于2026年试运营并逐步扩张，佛山拟于2026年下半年视广州发展情况进军，惠州、珠海、中山计划于2028年启动运营。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到市场竞争较激烈，公司发展广州市场仍需要较多投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至1.59/2.09/2.71亿元（分别下调25%/28%/29% ），折合2025-2027年EPS分别为0.28/0.37/0.48元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为9x/7x/6x，公司为深圳地区K12教培龙头之一，重新回归广州市场，仍有较大发展空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧