牧原股份发布半年报，2025年H1实现营收764.63亿元（yoy+34.46%），归母净利105.30亿元（yoy+1169.77%）。其中Q2实现营收404.02亿元（yoy+32.06%，qoq+12.04%），归母净利60.39亿元（yoy+88.24%，qoq+34.47%）。Q2公司生猪头均盈利近250元，在猪价同环比下跌的背景下通过成本下降带动了头均盈利逆势增长，6月完全成本已低于12.1元/kg，同时出栏量持续同比高增、25H1同比+45%。我们认为，今年以来猪价虽处于下行周期中，但下跌偏缓、养殖行业仍处于盈利空间；同时生猪养殖行业“反内卷”引导或利于短期库存释放、有望利好秋冬消费旺季猪价，中长期去产能引导或抬高猪价中枢、提升养殖行业整体盈利能力，生猪养殖行业或逐步进入高质量竞争阶段。看好公司养殖成本领先+单头增益空间逐步提升优势下的盈利兑现能力，维持“买入”评级。
　　成本下降带动头均盈利逆势增长，出栏同比高增
　　25H1公司销售生猪4691万头、同比+45%，其中商品猪3839万头、仔猪829万头。Q2全国生猪均价同环比均有所下滑，但公司盈利仍延续高增，主要得益于公司生产成绩持续改善、生猪养殖成本逐月下降，6月生猪养殖完全成本已低于12.1元/kg、较年初下降近1元/公斤，较行业平均成本优势进一步扩大，带动头均盈利在猪价下跌的背景下仍录得逆势增长，我们估算Q2公司生猪头均盈利近250元（行业平均约55元）。同时，屠宰端，公司25H1屠宰生猪1141万头、同比增长111%，上半年产能利用率已明显提升至79%。
　　半年度现金分红50亿元，稳步推进国际化
　　公司高度重视股东回报，2025年半年度拟每股分红0.93元，现金分红总额50亿元、股利支付率提升至47.5%。同时，公司积极响应发改委、农业农村部等部门提出的“反内卷”号召，Q2末存栏能繁母猪较年初减少8.1万头、已连续两个季度环比调减，6月以来肥猪出栏均重亦逐月下调。此外，公司在深耕国内业务的同时，积极关注并开拓海外市场，于今年3月设立越南牧原有限公司，5月向港交所递交H股发行上市申请。当前全球生猪养殖行业仍有较大发展空间，公司稳步推进全球化战略，有望借助本次在国际资本市场的亮相梳理投资价值、塑造良好的资本市场印象，逐步拓展全球商业版图。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27年归母净利润为197/183/472亿元，对应BVPS 15.39/18.23/26.37元。参考可比公司2025年Wind一致预期2.8x PB，考虑到公司持续增出栏降成本，维持公司2025年3.3x PB，维持目标价51.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：出栏量不及预期、猪价表现不及预期，突发大规模动物疫病等。