6月4日牧原股份出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司沟通了1~4月生猪出栏量持续同比高增，养殖完全成本亦延续明显改善、4月已降至12.4元/公斤，同时单头增益战略亦已有一定成效。公司已递交H股发行申请书，项目正在推进中，在国际资本市场的亮相或有助于公司后续逐步拓展全球商业版图。我们认为，今年以来猪价虽处于下行周期中，但下跌偏缓、养殖行业仍处于盈利空间，看好公司养殖成本领先+单头增益空间逐步提升优势下的盈利兑现能力。维持“买入”评级。
　　月度出栏持续同比高增，单头生猪价值提升路径清晰
　　生猪出栏方面，今年以来公司出栏量延续同比高增，4月公司出栏生猪811万头、同比+49%，1~4月累计出栏生猪3077万头、同比+43%；1~4月累计实现生猪销售收入约485亿元、同比+39%。育肥完全成本方面，公司4月完全成本已降至12.4元/公斤、较年初下降约0.7元/公斤，成本下降主要来自于生产指标改善。公司全年完全成本目标12元/公斤，后续成本持续下降路径清晰，主要包括持续提升对非瘟等重大疾病防控能力、构建科学种猪体系、坚持推广低豆日粮技术应用等；除降本外，公司还提出要通过提升单头猪高价值部位产出、改善肉质等方式提升单头生猪增益空间，其在现有体系下的单头生猪总价值提升路径清晰。
　　稳步推进国际化，高度重视投资者回报
　　公司已于5月27日递交了发行H股并在主板挂牌上市申请，目前项目正在有序推进。当前全球生猪养殖行业仍有较大发展空间，公司港股上市是推进全球化战略的重要一步，有望借助本次在国际资本市场的亮相重新梳理投资价值、塑造良好的资本市场印象，并逐步拓展全球商业版图。同时，公司高度重视投资者回报，在坚持可持续现金分红前提下，动态调整利润分配政策，与投资者共享发展红利。公司已进入高质量发展阶段，2024年资本开支已小于当年度折旧，2024年全年现金分红总额75.88亿元亦创年度分红规模新高。此外，公司资产负债率也将保持下降趋势，公司今年计划将整体负债规模降低100亿左右、新增资本开支规模在90亿左右，同时将持续优化债务结构，降低资产负债率水平及整体负债规模。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27年归母净利润为197/183/472亿元，对应BVPS 15.39/18.23/26.37元。参考可比公司2025年Wind一致预期2.8x PB，考虑到公司持续增出栏降成本，维持公司2025年3.3x PB，维持目标价51.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：出栏量不及预期、猪价表现不及预期，突发大规模动物疫病等