事件：4月25日，牧原股份发布2025年一季报并发布投资者关系活动记录表等公告，据公司公告，2025Q1公司实现营收360.61亿元（+37.26%），归母净利润44.91亿元（同比扭亏，+288.79%），扣非归母净利润45.09亿元（同比扭亏，+288.92%）。据wind数据，2025年一季度末，公司资产负债率较2024年末略回升0.52pct至59.20%。
　　生猪养殖：产能释放节奏符合预期，Q1成本稳步下降。公司一季度整体产能释放节奏符合预期，成本稳步下降。据公司公告，2025年一季度，公司销售商品猪1839.5万头，同比增幅达20.17%，仔猪销量414.9万头，同比增长595%，种猪销量11.3万头。据公司公告，2025年以来，公司生猪养殖成本逐月下降，3月已降至12.5元/kg。公司的生产指标仍有较大提升空间，据公司公告，2025年一季度，公司全程成活率在82%左右，肥猪日增重在810g左右，PSY在28左右，育肥料肉比在2.8左右。后续公司有望通过强化疫病防控、提高种猪育种效率、优化饲料配方以及智能化赋能等举措，改善落后场线的经营业绩，优化各类生产指标，有望达成今年的成本目标12元/kg。
　　屠宰肉食：Q1业绩显著改善。据公司公告，2025年一季度生猪屠宰量532万头，产能利用率同比提升33pct至73%，屠宰经营情况显著改善，一季度处于微亏状态。预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善，重点关注公司以下三点进展情况：（1）产能利用率提升：2025年目标提升至60%以上，建议关注产能利用率的维持情况；（2）产品与渠道优化：加强渠道建设，提高高毛利预制菜、商超直供占比，增强客户黏性；（3）增强养殖-屠宰联动：加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。2024年末公司屠宰产能2900万头/年，重点关注公司通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务业绩有望显著改善。
　　香港上市计划彰显国际化战略决心，看好公司海外业务发展。据公司公告，公司拟发行H股在香港上市，彰显公司打造国际化资本运作平台、推进国际化战略的决心，将有利于拓宽境外融资渠道、提升公司资本实力，从而有利于支撑公司国际化扩张战略。此前公司已公告在越南设立子公司，将聚焦生猪养殖技术服务与智能化设备供应。近期国家领导人东南亚外交活动释放积极信号，区域合作战略机遇期或将形成，有利于中资企业抓住东南亚市场的发展机遇。当前，公司已成立海外业务团队，积极进行市场调研，探索在海外布局的多样化发展模式。看好公司未来海外市场业务拓展，有利于增厚公司业绩。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计2025年猪价降幅有限，优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为144.19/214.94/296.17亿元，对应归母净利润增速分别为-19.36%/+49.07%/+37.79%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为15.35 /10.30/7.47x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。