公司公告，1H25实现收入61亿港币(+1% yoy，剔除集采影响的收入人民币口径+13% yoy)，归母净利润11.7亿港币(-25% yoy)，剔除Telix公允价值变动后的经营性利润10.2亿港币(-5.9% yoy)。在产品集采影响下，公司收入体量企稳，主因：1）创新和壁垒产品收入占比提升至51%（1H24：36.1%）；2）24年并购标的高效整合。展望2H25，考虑2H较低基数+制药科技/核药板块产品持续放量，我们预计公司25年内经营性利润稳健。考虑公司核药/STC3141管线进展+潜在BD-in完善制药布局，维持“买入”。
　　制药科技：1H25收入维稳，看好新品整合顺利+存量产品价值挖掘
　　1H25制药科技板块实现收入38.4亿港币(+2.9%yoy)，其中人民币口径呼吸及危重症板块收入+9.9%yoy（双恩放量+布地奈德鼻喷等产品顺利整合放量），五官科收入+22.6%yoy，急救板块收入-21.8%yoy。我们预计25年该板块收入有望企稳：1)呼吸:切诺或凭借独家优势稳定增长。2)心脑血管:利舒安集采影响进入2H25有望逐步出清，看好板块并购/自研的新品快速增长。3)五官科：独家产品或稳定增长+脉血康并表整合。而今年公司或仍有望通过收购（BD-in）完善现有产品梯队。此外，生物科技板块1H25收入-12%yoy，主因原料药行业性震荡影响，但我们认为该板块的利润贡献有望维稳。
　　核药：Y90微球快速放量，核药差异化管线或重塑价值
　　1H25核药板块收入4.22亿港币（+105.5% yoy），驱动于Y90国内快速上量（1H25估测收入翻番）。我们看好该板块收入于25-27年快速爬坡：1)Y90微球:目前该疗法渗透率非常低，后续医院准入+新适应症拓展+商保首批纳入或驱动该产品放量。2)全球进展领先的核药管线（目前合计27条管线）:通过BD收获管线后期产品，专注肿瘤诊疗一体化；公司自研核药管线或于今年开始陆续推进临床(坚定“中美双报”策略，建议关注临床前肝癌诊断产品进展)。此外，心脑血管精准介入诊疗板块实现收入1.56亿港币，我们看好该板块受益新品上市及入院快速增长(公司与合作方合作IberisRDN商业化推广，有望享受远期RDN行业机会)。
　　研发管线:期待STC3141年内国内临床进展，看好潜在BD机遇
　　STC3141:1)国内进展：二期完整数据有望下半年以刊登文献方式读出(已公告顺利抵达首要临床终点)，公司目标年内开启三期。2)海外进展：海外拟于今年开启和FDA的沟通。考虑脓毒症适应症海外市场广阔，我们看好STC3141对于海外药企的吸引力。
　　盈利预测与估值
　　考虑Y90微球持续放量+公司第十批集采影响基本消化完毕，我们预计公司25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值：21/23/27亿港币，26/27年利润调整主要考虑核药板块后续研发费用投放节奏），给予25年20倍PE（与其港股可比公司一致），目标价12.00港币（前值：10.15港币，基于25年17倍PE）。
　　风险提示：1）核药商业化风险；2）原料药竞争趋于激烈；3）研发风险；4）减值相关风险；5）汇率风险。