事件：公司发布25年中报，上半年实现收入20.99亿元，同比增长14.9%。其中路费收入20.59亿元，同比增长15.2%。上半年公司实现归母净利润3.61亿元，同比增长14.9%，业绩符合预期。公司拟派发中期股息0.12港元/股（与去年同期持平）。
　　公司营收增长主要系合并平临高速及汉鄂高速收入增长：公司报告期营收较去年同期增长2.72亿元，其中并表平临高速（去年11月末并表）带来收入增加2.56亿元；汉鄂高速因平行路段武黄高速施工收入同比增加5563万元（同比增长56.6%）。公司24年12月出售天津津雄高速，去年同期津雄高速收入3882万元，今年无贡献。
　　其他路产方面，收入增长超5%的高速有：1.汉蔡高速收入同比增长17.3%，主要系去年同期受极端天气影响基数低，叠加平行的汉宜高速施工，部分车辆绕行汉蔡高速；2.随岳南高速收入同比增长6.3%，主要系去年基数低及长途货车流量增长。收入下滑超5%的高速有：1.大广南高速收入同比下滑11.8%，主要系竞争路段武阳高速分流以及相连的武黄高速施工；2.尉许高速收入同比下降8.1%，主要系安罗高速差异化收费政策导致的分流及京广澳高速湖北段施工限行的影响。
　　后续路网变化重点关注武黄高速：后续路网变化方面，我们认为短期需要重点关注的主要是武黄高速的变化。目前武黄高速封闭施工对公司表现为显著利好汉鄂高速，但利空大广南高速，整体看对公司是利好。预计武黄高速年底施工完成并通车，届时预计对汉鄂高速收费造成较大分流（但利好大广南高速），整体或表现为利空，其影响预计在26年体现。
　　折旧摊销增长较快，但在预期内：25年上半年公司营业成本共计11.1亿元，较24年同期增长22.9%，增速高于路费收入增速，导致上半年公司毛利率46.8%，同比下降3.3pct。造成利润率下降的主要原因是存量路产折旧摊销的增长。上半年公司无形经营权摊销共计8.84亿元，同比增长26.3%，高于路费收入增速的15.2%。但若结合去年年报数据，则该增长在预期内，因为公司在去年下半年就已经较大幅度调升了其下属路产的折旧摊销，24H2公司无形经营权摊销8.1亿，同比增长约26.9%。25H1的同比高增长只是去年变化的延续。
　　北环高速负面影响基本消除，但虎门大桥受深中通道分流较明显：公司上半年应占联营公司及合营企业的业绩同比下降4.4%至7203万元。利好方面，广州北环高速停止收费的负面影响大体消除，今年上半年应占亏损由去年同期的2043万元降至268万元，虽然项目移交政府前还在产生费用，但费用大幅下降。利空方面主要系虎门大桥受深中通道分流较为明显，应占利润下滑37.9%至2868万元。
　　盈利预测与投资建议：随着平临高速贡献利润、北环高速负面影响基本消除，以及折旧摊销增长的同比影响逐渐消退，我们预计公司后续业绩平稳增长。26年预计增速较低，主要系考虑了武黄高速贯通对公司可能带来的利空。
　　我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.55、7.69和8.22亿元，对应PE分别为8.3X、8.1X和7.6X。我们看好公司业绩的持续增长以及广州北二环高速改扩建的前景，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期，改扩建成本超预期。