首次覆盖叮咚买菜，给予“增持”评级，目标价2.77美元，对应2025年11x调整后PE。作为区域生鲜电商龙头，公司已证明了前置仓模式的生鲜电商具有盈利的可能性和持续性。我们认为其2025年初开始的内部新战略变革有望巩固其差异化和产品力，短期外部巨头加码投入或带来一定竞争压力，但长期来看我们认为公司有望通过持续夯实产品力，受益于此轮即时零售格局变化后用户习惯逐步培养带来的需求提升。中短期视角我们期待公司新战略坚实落地并展现成效，并在优势区域逐步加密前置仓数量，实现规模上的温和扩张，带动收入增长和UE趋势向好。长期来看公司可将成熟的供应链打造经验以及丰富的精细化运营经验复用至新业务版图（如B端、线下门店和海外业务），则有望进一步扩张公司远期成长空间并抬升估值。
　　生鲜电商规模增速较高，一二线前置仓/店仓一体模式加速受益
　　据网经社，近年来生鲜电商行业规模保持较高增速，行业规模由2020年的3,641亿元上升至2024年的7,368亿元（CAGR：19.3%）；生鲜电商2024年线上渗透率为14.9%，对比国家统计局披露的2024年26.8%的实物商品线上零售渗透率仍有较大上升空间。我们认为随着各平台持续深耕，生鲜电商渗透率有望逐步提升；在具体模式上，未来竞争或围绕前置仓/店仓一体模式和一二线城市展开。与社区团购相比，前置仓/店仓一体在满足“多快好”上具有优势，且已有多个平台跑通盈利模式。我们认为交易型互联网龙头在即时零售赛道的加速入场有望加速生鲜渗透率提升，终局下平台型企业或以规模优势见长，而自营型企业或以产品力立足，进一步体现即时零售的区域经营特性以及差异化生存空间。叮咚买菜有望通过稳固自身差异化的产品、服务和优势地域空间布局，形成较为坚实的用户基本盘和市场增量空间。
　　4G战略聚焦好商品，打造差异化致力于跳出同质竞争
　　我们认为公司4G战略在组织架构和用户体验上的优化意在避免同质化竞争并挖掘用户消费潜力。展望未来，我们认为公司有望在传统生鲜等基础品类上保持其较高性价比和健康可靠心智，并优化消费体验以稳固基本盘；同时在自有品牌、差异化产品和新场景消费上挖掘增量需求。在发展空间上，我们认为公司前置仓在江浙地区仍有加密空间，且单仓订单密度提升有望贡献更佳利润水平；而B端市场和线下门店等渠道或成为第二收入增长曲线。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧此轮即时零售补贴和小象等玩家加速覆盖或对公司份额产生冲击，我们认为短期餐饮外卖的竞争激化或对生鲜电商需求产生一定程度的稀释，但两类需求所对应的外卖刚需与居家做饭群体画像存在较大差异，竞争影响或较为有限。而即时零售赛道未来潜在激化的竞争，或对公司的产品力与品牌心智提出更高要求，公司过往多年在长三角地区的精细运营已帮助其建立起一定的用户心智基础，我们期待公司借助持续的产品创新与精进的运营效率积极应对行业竞争变化；此外叮咚买菜有望通过持续夯实产品力和差异化心智，巩固自身用户基本盘，小象等竞对扩张对其影响程度或好于市场预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2027年非GAAP归母净利润为4.0/5.1/6.1亿元，同比-4%/+27%/+21%，2025年小幅下降主因海外投入，后续年份同增主因经营规模适度提升带来的杠杆释放。基于可比公司估值法给予公司2025年目标调整后PE 11.0x，低于可比公司一致预期的15.9x，折价主因短期公司仍处于转型阶段，且外部即时零售竞争压力较大，公司利润释放能力有待进一步验证。目标价2.77美元。
　　风险提示：生鲜电商竞争加剧，稀释利润率；新战略推进不及市场预期。