本报告导读：
　　流动性收紧巨头转为追求利润，生鲜电商竞争格局明显改善，叮咚战略收缩后现金流回暖，有望重启增长。
　　投资要点：
　　增持评级。预计叮咚买菜2024-26年营业收入215/226/237亿元，经调整归母净利润为3.00/4.49/5.80亿元，参考稳定盈利状态下，零售渠道企业估值水平，给予2025年低于行业平均12xPE估值，目标市值54亿元人民币，对应目标价3.21美元。
　　此前市场担忧竞争激烈，规模效应有限。①生鲜前置仓UE模型对价格、单量敏感，高度依赖区域消费能力。客单价、订单密度和业务规模难以同时实现。②中国生鲜农产品需求特点：短保质期、产品非标、本地化供给。因此高交易成本和产业链高加价率。③生产和渠道分散，信息匹配效率低，是中国生鲜产业链低效率更核心的原因。超市由于格局分散，难以建立起规模经济。而电商通过多种模式提升了产业链匹配效率，但并未改变生鲜作为非标品，难形成规模效应的规律。
　　流动性收紧后龙头收缩，将形成区域和品类割据。①生鲜电商部分业态天生需要更长的探索期，因此对融资的依赖更强。②每日优鲜自我造血能力尚未形成，但融资环境生变，全面收缩和模式转型未果，业务大幅萎缩。朴朴超市稳守华南、华中地，短期与叮咚在区域上无直接竞争。③叮咚更受益盒马的战略调整：盒马在自负盈亏压力下加速模式转型，在经历了激进的变革和战略动荡后，业务扩张节奏和自身品牌定位受到一定影响。而其他巨头的生鲜电商业务普遍转为利润优先导向，多多买菜、美团优选、美团买菜为代表的社区团购和生鲜前置仓业务目前处于发展趋稳，投入放缓的阶段，竞争格局大幅改善。
　　叮咚受益格局改善，以利润为目的重回增长。①公司自2021Q3起战略方向转为寻求盈利，聚焦上海和周边江浙地区具备高消费潜力区域。自2023年以来，叮咚客单价和订单密度均有明显改善，上海地区UE模型已经跑通。②公司将重启开仓和用户规模扩张，预计24年将新开60个前置仓，重点在消费能力强，市场基础好的江浙地区加密。③后续还将通过品类扩张进一步提升复购和利润率，水果、乳品酒饮、休闲零食、烘焙，将是重点发展的品类。④根据本文估算，公司通过江浙地区的前置仓加密，在短期和中期（3-5年），GMV有望达到338-400亿元，且经调整层面净利润率有望持续改善。
　　风险提示：竞争加剧风险，现金流风险，食品安全风险