首次覆盖晶苑国际，给予“买入”评级，目标价7.38港元，对应25E 12x PE。公司是全球成衣制造的头部企业，与优衣库拥有近30年深度合作，于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五个国家设有20余家工厂，海外产能充裕。晶苑于2016年收购Vista布局运动服饰赛道，并通过收购面料工厂加速提升自给能力，结合招工节奏加快实现产能扩充，预计杠杆效应将有序释放。2021-24年公司派息比例从31.5%增长至70.1%，持续增厚股东回报，我们看好公司凭借共创模式及全球化布局实现高景气赛道客户份额提升，同时产品结构优化及面料自供布局深化共同推动盈利能力迈上新台阶。
　　加码运动服饰优化客群结构，共创模式助力提升客户份额
　　根据欧睿数据，全球运动服装行业规模2024-28年预计将以CAGR+6.3%增长至3131亿美元，为景气度较高的服装赛道。公司2016年收购Vista进军运动服饰赛道，目前已陆续切入Adidas、Nike、Lululemon等头部客户供应链，在运动品牌供应商集中度持续提升的背景下，晶苑在新客户份额有望稳步提升。此外晶苑拥有“Co-creation共创”模式，通过全流程深度参与客户研发设计环节强化ODM壁垒，持续巩固老客户份额。我们看好公司依托全球化产能布局与共创模式，实现新老客群的供应份额稳步提升，驱动营收持续增长。
　　产品结构改善与杠杆效应释放，共同驱动盈利能力提升
　　2018-24年间晶苑国际运动服饰营收占比从9.6%提升至22.5%，同期毛利率从18.6%提升至19.7%，但对标24年申洲国际运动服饰占比/毛利率为69.1%/28.1%尚存差距。根据招股书数据面料占据上游原材料50%成本，2023年公司自产布料已获得UA、PUMA等客户认证，同期申洲国际已接近面料全自供，预计面料自供布局将显著优化生产成本。我们认为公司与申洲在盈利能力差距主要源于营收结构及面料布局，预计随着公司运动服饰品类占比提升及面料自供布局，盈利能力将迎来持续改善。此外2024年公司新增员工1万人至7.5万人，人效水平维持3.3万美元的较高水平，我们预计若后续招工扩张顺利，可有效利用经营杠杆驱动盈利迈上新台阶。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为晶苑国际对第一大客户依赖度较高，且运动户外品类布局仅十年，供应链份额提升难度大。我们认为，公司与优衣库合作近30年，关系稳固可保障营收稳健增长，且营收占比多年稳定在30%未产生过高依赖度；随着贸易局势不确定性增强，海外运动品牌更倾向选择具备全球化产能布局的供应商，我们认为晶苑凭借20余家海外工厂与84%海外员工的全球化产能先发优势，将充分受益于运动户外品牌供应商集中趋势，实现供应份额提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元。参照主营业务范畴及下游客户群，我们选取申洲国际、健盛集团、维珍妮作为可比公司，Wind 2025E一致预期均值为13.5x PE。公司垂直一体化整合及高景气赛道布局较晚，但考虑到晶苑客户结构稳定且海外产能先发优势显著，给予小幅折价25E 12x目标PE，对应目标价7.38港元（港币兑美元汇率0.13）。
　　风险提示：行业竞争加剧库存压力，消费恢复不及预期，海外政策不确定性。