公司以毛衣代工起家，2016年正式切入运动及户外服饰代工。据公司公告，公司成立于1970年，早期以毛衣代工业务起家，于1976年开展休闲服饰代工业务，并逐步接触UNIQLO、H&M等品牌；公司持续拓宽代工品类，并分别于1982年、2004年先后开展牛仔裤、贴身内衣等品类的代工业务，并于2016年收购Vista，首次进军运动及户外服饰代工领域，该品类伴随行业发展快速成为公司核心业务之一，2024年营收占比达22.5%，仅低于营收占比28.1%的休闲服饰代工业务。
　　全球运动服饰补库背景下，公司营收及毛利均实现快速增长。公司为服饰代工行业的头部企业，据公司公告，下游品牌客户去库于2024年基本完成，2024年底品牌客户库存健康，叠加消费者对潮流创新产品的需求回升，服装生产需求回暖驱动上游代工厂业绩增长。2024年公司营收/毛利分别为24.7亿美元/4.9亿美元，同比分别+13.42%/+16.38%；2019-2024公司营收/毛利CAGR分别为0.34%/1.00%，整体维持稳定增长趋势。
　　分品牌看，在行业快速增长下，公司运动服及户外服代工业务营收及利润双增。据公司公告，2024年公司各品类代工业务营收均实现正增长，其中，毛衣类、运动服及户外服业务增长较快，2024年营收同比分别为+19.96%/+16.14%，毛利率分别为23.10%/20.60%。在运动及户外行业快速增长背景下，公司运动服及户外服业务营收占比由2020年的15.36%增至2024年的22.46%，位居公司分品类营收占比第二，且2019-2024年营收CAGR达17.83%，维持快速增长。
　　盈利预测与评级：晶苑国际深耕服饰代工多年，通过共创模式与众多优质品牌客户紧密合作，并于近年切入运动及户外服饰代工赛道，拓展更多优质客户；短期看，公司快速增加员工人数驱动产量提升，长期看，运动户外代工业务有望持续为公司贡献业绩增量，发展空间较大。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别2.42亿美元/2.89亿美元/3.38亿美元，同比分别增长20.84%/19.11%/17.23%。我们选择与公司同属鞋服代工行业的申洲国际、华利集团为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在服饰代工赛道的代工能力、客户质量及产能布局均较优秀，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。