产品多元的全球制衣领先企业。晶苑国际创立于1970年，在服装制造代工行业具有超50年经验，2017年在香港联交所上市。2016年公司在业内按产量计排名第一、按产值计排名第二，是全球领先的服装制造企业。目前产品覆盖休闲服、运动户外服、牛仔服、贴身内衣及毛衣，下游客户包括优衣库、GAP、Levi’s、Victoria’s Secret及UA等各领域国际领先服装品牌，实现越南、中国及柬埔寨等国多元产能布局。2024年实现营收24.7亿美元，净利润2亿美元。
　　关税靴子逐步落地。经历近4个月的时间，美国对东南亚各主要服装出口国的关税逐步确定。截至8月3日，越南/柬埔寨/印度尼西亚对美出口关税分别下降至20%/19%/19%。对等关税不确定性影响减弱，短期有望迎来补单，中长期利好头部企业。
　　下游订单基本保持平稳。在对等关税短期扰动的不确定性逐渐减弱的情况下，我们对于纺织制造产业链的关注重点重新回到下游订单跟踪。以美国为代表的海外市场来看，2025Q2服装配饰店销售额同增4.9%，维持较好表现。从品牌维度看，Adidas及斯凯奇等综合运动品牌2025年保持单位数稳健收入指引；Deckers、ON及Amer Sports等新兴运动品牌仍保持双位数较快增速指引。
　　运动客户订单放量，产能多元布局&上游面料拓展。1）客户层面，公司从毛衣品类做起，随后陆续拓展休闲服、牛仔服、贴身内衣及运动服品类，同各细分领域的头部品牌达成合作。2016年拓展运动品类，陆续进入Adidas、Nike及Lululemon等优质客户供应链，近年来运动品类订单持续放量驱动增长；2）产能层面，公司目前在中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡及孟加拉设有23家工厂，充分分散贸易摩擦风险。持续投入的自动化升级建设提高生产效率、增加人均创收；3）产业链层面，公司近年来持续向上游面料拓展，目前已通过UA及Puma等客户认证，2024年在越南建设自有布厂。垂直一体化有望强化交付能力、提高盈利水平。
　　投资建议：晶苑国际作为全球多元布局的服装代工领先企业，产品多元、运动订单仍处于快速增长阶段。我们预计公司2025—2027年实现净利润同比增长13.5%/18.9%/17.4%至2.3/2.7/3.2亿美元，对应当前股价估值为10/8/7倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。
　　风险提示：国际宏观政治经济波动、原材料价格波动、产能建设及爬坡不及预期、盈利预测及估值不及预期等