特步国际公布1H25业绩报告以及宣布股息发放：集团收入同比+7.1%至68.4亿元，归母净利润同比+21.5%至9.1亿元，净利率同比+1.6pct至13.4%，若剔除同期K&P品牌亏损1.06亿元影响，核心净利润同比+6.4%，公司中期派息每股18.0港仙，派息比率达50.0%。公司围绕跑步生态，主品牌聚焦大众市场持续迭代产品并加速DTC布局，索康尼定位高端市场，品牌势能提升下流水延续高增势头且利润率持续爬坡。我们看好公司布局跑步赛道，双轮驱动业绩增长，维持“买入”评级。
　　主品牌线上渠道增速领先，专业运动OPM快速提升
　　特步主品牌：1H25流水实现中单增长，收入同比+4.5%至60.5亿元，渠道端，电商同比实现双位数增长，增速领先，公司线下持续优化渠道，加大购物中心和奥莱布局，成人品牌店铺达6360家，其中新形象店占比约70%。产品端，160X冠军跑鞋、360X 2.0碳板跑鞋、青云缓震跑鞋等新品推动跑步品类ASP上涨，同时服装销售增加。但1H25高增长的电商运营成本提升导致OPM同比-0.6pct至20.0%。专业运动品牌：1H25索康尼品牌流水实现30%以上增长，得益于线下同店销售额实现双位数增长、线上及服装销售增长，1H25收入同比+32.5%至7.9亿元，品牌规模效应及势能提升带动营业利润同比+236.8%至0.8亿元，OPM同比+6.1pct至10.0%。
　　盈利能力整体稳健，现金水平显著优化
　　公司毛利率同比-0.1pct至45.0%，其中主品牌/专业运动分别同比-0.3/-1.6pct至43.6%/55.2%，主品牌受线上推广活动及定价策略影响，专业运动品牌受低毛利率的服装销售大幅增长影响。费用方面，销售及管理费用率同比+0.6pct至31.0%，其中A&P同比持平、员工成本占比-0.2pct、研发费用率+0.3pct。整体净利率同比+1.6pct至13.4%，部分受益于K&P同期亏损以及政府补贴、授权收入等其他收入增长。运营方面，1H25存货周转天数较年底+23天至91天，主因主品牌为应对下半年马拉松旺季增加三个月以内备货，叠加索康尼开店备货需求；应收账款周转天数较年底-2天至118天，保持健康水平。此外，公司净现金上升94.3%至19.13亿，实现显著改善。
　　2H25主品牌启动DTC模式，索康尼渠道及新产品加速
　　（1）主品牌：公司将于2H25升级零售战略，启动主品牌DTC模式，有望提高运营效率，为长期增长奠定基础，我们预计2025/26年分别计划完成100-200/300家DTC门店回收，资本开支约4亿。（2）索康尼：索康尼在中国内地开店已达155家，较年初以来净开10家，我们预计2H25索康尼新型门店在高线城市的布局节奏将进一步加快，全年新开30-50家，并扩展服装和生活产品系列，有望推动店效及OPM实现新一轮提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元预期，对应EPS为0.49/0.55/0.61元。参考Wind可比公司25EPE均值14.1x（前值：13.1x），公司当前与李宁、安踏等在规模上尚存差距，我们给予一定估值折价，但考虑到索康尼增势强劲且市场风险偏好有所回升，我们上调公司25EPE至13.3x（前值：12.2x），上调目标价7.6%至7.08港币（港币兑人民币汇率0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）终端零售复苏不及预期；3）店效提升及品牌营销不及预期。