市场普遍预计关税将在三季度推高美国通胀，但在具体幅度上存在分歧。我们认为，与2018-2019年不同的是，本轮企业可能承担更多关税，对居民的转嫁率边际下降，2025年下半年通胀攀升的压力可控，或不会成为降息制约。下半年，美国内需增长或继续低于趋势，但三季度以来消费增长和AI投资周期再度加速，不符合典型的“滞胀”定义。美国名义增长大体平稳、叠加政策利率有下行空间，均有望继续支撑风险偏好和流动性环境。
　　一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化
　　目前数据显示关税对美国通胀的传导目前仍相对温和。2025年5-6月美国核心CPI不及预期，环比仅为0.1-0.2%，关税影响似乎不明显主要是因为：此前企业大量囤货、对关税上升形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。7月核心CPI回升，但受到关税影响较大的核心商品价格相对温和，甚至主要分项增速出现放缓。此外，占核心PCE权重76%的服务通胀或相对温和，房租和工资增速是其后续走势最重要的决定因素，前者仍在“正常化”下行趋势中，后者短期上行风险较低。
　　预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上存在分歧。关税主要由美国居民和企业承担，往前看，囤货消耗殆尽后仍可能从企业向居民部门传导；但与2018-19年相比，企业可能承担更大关税份额，鉴于美国居民在上轮通胀后对价格上升的容忍度降低；截至今年6月，关税已经推高美国核心PCE 0.3个百分点，若美国加权关税累计上行15个百分点，下半年关税可能再推高核心PCE 0.4个百分点；但具体节奏取决于加权进口关税税率的上行节奏和幅度、及企业库存耗尽后的定价策略。
　　二、预计关税回升不会成为联储年内降息的制约
　　联储大概率9月重启降息周期。鲍威尔在7月会议表态鹰派的主要支撑因素是就业市场仍具韧性，可以继续观察关税对通胀的传导，但7月非农数据爆冷很大程度消除了降息障碍。基准情形下，我们维持9月降息25bp的预测。9月降息50bp仍有阻力，鉴于虽然就业市场走弱，但首申人数仍然维持相对低位，显示企业并未大规模裁员。随着关税不确定性下降，企业雇佣意愿有望低位企稳，但非农中枢水平由于移民流入减速或仍将比年初明显下行（参见《移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平》，2025/8/10）。
　　虽然通胀将在三季度回升，但预计对联储2025年降息的制约有限。①通胀回升已隐含在联储的预测之中。②联储仍然认为关税带来的通胀是暂时性的。③7月非农公布后委员表态也显示，联储计划9月再次降息。④米兰（Miran）成为联储理事也有助于加大鲍威尔的降息压力。
　　三、如何看待通胀回升对市场的影响？
　　由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而美”法案实施后美债收益率仍有压力，关注金融去监管、美元稳定币扩容、美债发行结构变化可能形成的缓冲（参见《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。随着美国经济动能修复和“大而美”法案落地，联储2026年降息或有制约，按目前节奏预判，美债供需仍有压力。但另一方面，关注银行去监管、稳定币扩容、美债发行久期变化等因素潜在缓冲效果。
　　维持中长期美元面临贬值压力的观点。中长期看，全球资产配置多元化、美元作为支付、储值工具的安全性下降、美联储独立性存疑等因素仍将继续推动目前大幅高估的美元走弱（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。
　　风险提示：特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导超预期。