国产ERP龙头，云转型阵痛期将过。金蝶国际于1993年自财务管理软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年正式推进云转型，现产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署的PaaS与SaaS解决方案。公司正处于转型关键时期，收入稳增与亏损收窄趋势明显。1H2025，公司实现收入31.9亿元（ YoY+11.2% ），其中订阅收入16.8亿元（YoY+22.0%，占总收入比重52.8%）；随订阅转型效果释放，毛利率同比提高2.4pct至65.6%，净利润亏损同比大幅收窄至9774万元。
　　云转型进展行业领先，作为产品型公司充分受益于国产替代。中国ERP软件行业相对成熟，据前瞻产业研究院测算，2023年市场空间在485亿元左右（YoY+12.2%），市场主要由外资厂商主导，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1H2025，苍穹&星瀚订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。NDR环比持平于108%，新签约客户达304家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业，持续为公司增长贡献动力。
　　AIAgent商业化推进，1H2025合同金额超1.5亿元。公司的AI布局可以简单划分为苍穹AIAgent开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用两部分，1H2025 AI合同金额已超过1.5亿元。我们认为短期AIAgent更多是间接带动模块增购，使份额向以公司为代表的有云和AI优势的厂商集中。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元，现价对应PS为7.3x/6.5x/5.7x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济回暖不及预期、ERP市场竞争加剧风险、大客户缩亏不及预期、AI产品发展不及预期。