布鲁可是拼搭角色类玩具龙头。公司成立于2014年，已建立“授权+自有”双轮驱动的IP矩阵及覆盖研发、生产、渠道的一体化布局。公司2017年推出自有IP“百变布鲁可”，2022年新增“英雄无限”，2021年起陆续获奥特曼、变形金刚等50个全球IP授权。2024年收入22.41亿元，其中授权IP占比81%，奥特曼、变形金刚贡献最大；自有IP“英雄无限”增速快。渠道以线下经销为主，占比92%，线上7%，海外已在北美、欧洲试销。2024年经调整净利润5.85亿元，净利率26.1%，业绩优秀。创始人朱伟松持股47.9%，管理层稳定且具备丰富玩具行业经验。
　　潮玩行业快速发展，上游IP及下游渠道是高价值环节。全球玩具市场规模大、增长稳，2023年行业规模7,731亿元，预计2028年达9,937亿元，复合增速达5.1%。中国市场增速更快，预计2023-2028年CAGR9.5%，规模由1,049亿元增至1,655亿元。其中，拼搭角色类玩具是增速最快的细分赛道，2023年全球规模278亿元、中国规模58亿元，2028年将有望分别达996亿元和325亿元，CAGR29%和41.3%。行业格局方面，在全球市场，布鲁可以人民币18亿元GMV占据6.3%市场份额，位列行业第三。
　　布鲁可凭借独特的产品设计，IP拓展、年龄拓展，未来成长无限。布鲁可的研发团队及产品设计构成了其核心竞争力。公司于2022年在国内创新推出拼搭角色类玩具，通过“骨肉皮”的产品设计体系，成为支撑其产品力的基础并推动公司逐渐成长为品类引领者。公司的研发投入、研发人才储备、广泛的专利布局、产品开发能力，构成了公司行业内领先的研发实力。产品策略方面，公司通过极致性价比持续渗透儿童用户群体，再借IP扩张与新品类把人群从儿童延伸至成人及女性玩家。IP方面，奥特曼、变形金刚快速成长大有可为，其他IP矩阵建立中。
　　渠道渗透空间仍在，海外发展值得期待。公司渠道经销为主，2024年收入占比超90%，经销商由2020年40家增至2024H1的511家，线下已覆盖全部一二线城市，及超过80%的三线及以下城市。校边店等学生渠道仍有拓展空间，我们测算全可覆盖网点约50万家，公司目前仅15万家，校边店仍有渗透空间。KA渠道、线上渠道空间大，公司百元以上新品销量良好，高价产品竞争力获验证，公司计划增设直营旗舰店并拓展KA渠道，打开高价格段产品销售通路。海外收入2024年增速超500%，占比约3%，亚洲和北美为主，已在多国设子公司，凭借高知名度IP及产品力，有望快速拓展经销商网络。
　　盈利预测及投资评级：布鲁可凭借“奥特曼+变形金刚”两大授权IP与“英雄无限”等自有IP的组合，已成长为中国拼搭角色类玩具龙头。公司凭借独特的产品设计，持续扩展IP矩阵，拓展价格带和年龄层，公司IP商品化与供应链管理能力已得到验证。未来IP运营纵深有望持续强化，价格带和客户群打开新的成长空间。海外东亚、美国已成功试水，未来渠道复制与本地化内容同步推进，出海模型初步跑通，中长期空间广阔。我们预计公司2025-2027年实现营收41.75、59.18、77.29亿元，归母净利润为11.02、16.21、20.99亿元，对应的PE分别为25.68、17.45、13.48倍，公司业绩在快速增长中，首次覆盖，我们给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期，新市场开拓不及预期，国内外宏观经济不及预期。