公司概况：好房子引领者，理顺机制再出发。绿城系公司起家杭州，包括绿城中国（3900.HK，住宅开发）、绿城管理控股（9979.HK，代建）和绿城服务（2869.HK，物业管理）。绿城中国成立于1995年，以优质的产品品质引领行业，重点高端产品包括玫瑰园、凤起潮鸣等。公司在2012-15年历经股权变化，截至2024年末，公司由中交集团（2014年）持股28.94%且并表，二股东九龙仓（2012年）持股22.95%，创始人宋卫平持股8.03%。2025年3月，中交集团党委常委、副总经理刘成云担任公司董事会主席，指出“将以合理且市场化的手段给予绿城最大的支持”；混合所有制结构下，绿城中国“央企信用+市场化机制”的优势已形成独特的竞争力。
　　拿地&土储：聚焦京沪杭，核心10城货值过半。拿地力度方面，公司自2017年起持续积极，2017-2024年平均拿地/销售金额比达58%，1H2025拿地力度达55%；拿地权益比例从2020年56%低点持续提升至2024年的81%。拿地结构方面，公司拿地聚焦北上杭和江浙（除杭州）机会型地块，2024年北上杭拿地金额占比58%、江浙（除杭州）占比18%；2022-2024年，公司拿地金额中长三角平均占比78%。截至2024年末，公司总土储面积2,747万平，同比-26%，其中一二线占比64%；总土储货值4,496亿元，其中杭州、上海、西安等核心10城占比53%。
　　销售&产品：销售均价持续高位，产品力引领行业。公司在2016年之前基本保持在行业10名左右，经历了2017-2020年低谷期后，1H2025自投销售额803亿元、同比-6%，行业排名第5，自投销售均价3.5万元/平、领先行业。公司核心竞争力在于住宅开发的产品力，特色包括：1）从高度竞争的杭州市场脱颖而出并持续受到市场认可；2）领先行业的建设体系和好房子标准发布；3）细分适配度的八大产品系列；4）市场验证的产品溢价能力，我们统计平均溢价比例15%；5）绿城服务提供的优质的物业管理服务；6）绿城管理提供的行业第一的代建能力。
　　财务&估值：业绩筑底迎改善，目标市值333亿港元。减值方面，2019-24年累计计提减值准备114亿元，其中24年计提51亿元；2019-24年累计计提减值准备占比24年末存货为4.6%，略低于重点房企均值5.9%，减值相对充分。存货方面，公司2023-24年开发产品占比存货分别为13%和18%，低于重点房企均值20%和26%，存货结构相对良好。截至2024年末，公司预收账款1,470亿元，同比-8.0%；覆盖24年地产结算收入1.0倍。2024年公司毛利率和归母净利率分别为12.8%和2.6%，同比分别-0.2pct和-2.4pct。我们按照可比公司估值法，按照2025年目标PB0.85X，给予目标总市值303亿元、折合333亿港元。
　　投资分析意见：好房子引领者，理顺机制再出发，首次覆盖、并给予“买入”评级。绿城中国作为混合所有制房企，具有中交并表的央企信用+绿城的市场化优势。公司从高度竞争的杭州市场脱颖而出，具有领先行业的产品建设体系和好房子标准、细分适配度的八大产品系列如凤起系等以及市场验证的产品溢价能力。公司减值计提相对同行平均较充分，毛利率和业绩处于底部区域，将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场。我们预计公司2025-27年归母净利润预测分别为10.1/16.3/19.8亿元，同比分别-36.8%/+61.6%/+21.1%，对应25/26年PE分别为24X和15X，目前公司PB0.68X，按照2025年目标PB0.85X，给予目标总市值303亿元（333亿港元），首次覆盖、并给予“买入”评级。
　　风险提示：地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期