事项：
　　常熟银行发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入60.6亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润19.7亿元，同比增长13.5%。截至2025年6月末，常熟银行总资产规模达4012亿元，较年初增幅9.45%，其中贷款较年初增幅4.40%，存款较年初增幅8.46%。根据公司2025年中期利润分配方案，中期分红比例为25.27%。
　　平安观点：
　　盈利表现稳健，村镇银行贡献稳定。常熟银行2025年上半年归母净利润同比增长13.5%（+13.8%，25Q1），绝对增速水平维持高位，资产端优秀的定价能力以及非息收入的稳定贡献是支撑公司营收稳定增长的重要基础，公司25年上半年营业收入同比增长10.1%（+10.0%，25Q1），基本持平于1季度水平。拆分来看，利差业务表现稳健，上半年净利息收入同比增长0.8%（+0.9%，25Q1），2季度成本端红利释放速度加快支撑利差业务企稳，上半年公司利息支出同比下降6.8%（-4.9%，25Q1）。非息收入方面，债市利率波动支撑非息收入增速企稳，上半年投资相关其他非息收入同比增长44.6%（+48.8%，25Q1）。此外，公司异地化布局差异化优势仍然较为显著，上半年兴福村镇银行营业收入同比增长6.5%（+15.9%，24A），半年度村镇银行营收占比达到23.8%，仍是营收端的重要支撑。
　　息差韧性凸显，成本红利加速释放。常熟银行2025年半年末净息差为2.58%（2.61%，25Q1），绝对水平预计仍保持在同业前列，负债端红利的释放和资产端韧性是支撑息差水平的重要因素。首先从资产端来看，公司半年末贷款收益率较年初下降30BP至5.33%，其中个人贷款/公司贷款收益率分别较年初下滑21BP/23BP至6.59%/4.21%，与行业趋势一致。负债端来看，公司半年末存款成本率较年初下降24BP至1.96%，其中定期存款成本率下降尤为明显，对公定期和个人定期存款分别较年初下降45BP/28BP至2.27%/2.53%，存款挂牌利率的调整以及结构的优化预计是加快成本红利释放的重要因素。规模方面，半年度资产规模同比增长9.2%（6.7%，25Q1），其中贷款同比增长5.2%（6.1%，25Q1），信贷增速略有下滑，零售端拖累更为明显，公司半年末零售贷款余额较年初增幅为1.0%，其中个人经营贷和个人消费贷皆较年初增长2.2%，未来仍需观察居民端需求恢复情况。负债方面，公司半年末存款同比增长9.9%（+9.0%，25Q1），仍维持较快水平。
　　零售不良小幅上行，风险抵补能力优异。常熟银行半年末不良率持平1季度末于0.76%，不良绝对水平预计仍保持行业较优位置，我们测算公司25H1年化不良生成率为1.37%（1.37%，24A），不良生成压力同样保持稳定。从重点领域来看，半年末个人贷款不良率环比年初上行8BP至1.02%，其中个人经营贷不良率环比年初上行18BP至1.13%。从前瞻性指标来看，公司半年末关注率较年初上行8BP至1.57%，逾期率较年初上行19BP至1.62%，考虑到小微客群抗风险能力相对更弱，未来仍需观察零售业务资产质量情况。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率和拨贷比基本持平1季度末水平，分别为489%/3.74%，绝对水平维持高位，风险抵补能力优异。
　　投资建议：关注零售和小微业务变化，中期分红水平抬升。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展，未来有望持续受益于小微企业和零售客户需求的持续回暖。2025年中期分红率达到25.27%（19.77%，24A），分红水平较往年抬升明显。此外，截至8月12日，公司可转债余额达到60亿元，其中8月12日收盘价（7.88元）来看已超过可转债强赎价格（7.85元），未来若成功转股，资本实力有望进一步增厚。我们维持公司盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.33/1.52/1.73元，对应盈利增速分别为15.3%/15.0%/13.7%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.83x/0.75x/0.67x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策风险。