ADC赛道高景气，药明合联作为一站式ADCCRDMO龙头最为受益。ADC药物由于结合抗体的靶向性及载荷化药的有效性，临床表现优异，迄今为止全球已上市19款ADC，超过10款于2019年后获批，全球ADC市场2020-2024年CAGR为34%，预计2024-2030年CAGR达31%，于2032年达到662亿美元。由于ADC制备工艺复杂，期间的外包率预计约60%，远高于生物制剂34%的外包率。药明合联作为药明康德和药明生物在ADC领域的合资公司，成立以来一直处于高速增长期，营收从2022年9.90亿元增长至2024年40.52亿元，CAGR为102%，经调整净利润从2022年1.94亿元增长至2024年11.74亿元，盈利能力伴随业绩放量实现显著改善。
　　ADC一体化服务稀缺，产能构筑护城河。公司在手订单充足，2024年未完成订单总额为9.91亿美元。目前产能是ADCCXO的核心竞争壁垒之一，药明合联产能利用率短期较高，正在积极布局国内外产能建设，稳步推进“全球双厂”生产战略。现有产能主要集中在无锡基地，BCM (DS）产能500L，2条mAb/DS双功能产线，每条具备每批最大2000L的单抗或偶联原液生产能力，DP车间年产能1500万瓶。随着无锡DP产线和新加坡基地的产能投产，预计2025年底公司共拥有BCM (DS)产能1000L，3条mAb/DS双功能产线，DP产能1500万瓶，至2027年底DP产能将扩展至3500万瓶。
　　2025年上半年国产创新药BD创新高，进一步推升ADC研发热情，公司业绩估值有望进一步提升。截至2025M6，已达成52项中国创新药出海交易，其中18项总额超10亿美元，披露总金额超过647亿美元，交易热度空前。由于ADC的巨大潜力，以及重磅药物面临专利悬崖，ADCBiotech/ADC产品成为MNC的收购目标。全球十大药企通过自研及BD，基本完成ADC管线的布局，吉利德、安斯泰来、艾伯维、罗氏、第一三共、辉瑞已成为全球ADC领导者;信达生物、百利天恒、映恩生物等公司亦与MNC达成重磅BD交易，交易总金额高，显示出中国企业在ADC领域的研发实力。全球大药企及国内biotech在ADC领域投资有望持续加大，从研发到生产的外包服务需求持续增长，公司作为全球龙头有望充分受益。
　　投资建议∶药明合联是高增长ADCCXO全球龙头企业，具有明显的平台和品牌价值，在手项目和订单充裕，后续业绩增长确定性较强，我们认为公司估值仍有提升空间，预计公司2025-2027年归母净利润为14.72/19.70/25.56亿元，当前股价PE为44/33/26倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示:原材料价格上涨风险;汇率波动影响公司汇兑收益风险;下游需求恢复不及预期的风险;产品销售不及预期风险;产品研发进度不及预期的风险。