核心观点
　　对等关税以后，市场就在担心美国的滞胀格局，近期的非农数据下修和不及预期、核心PCE仍有韧性，则证实了滞胀风险正在蔓延。复盘历史，无论是美联储应对还是股债表现，关键是要看滞的危害更大还是胀的风险越高，美联储的调控框架也在与时俱进。对于当下，由于鲍威尔评估胀的不确定性整体高于经济放缓的压力，因此即使美联储9月降息，但中期宽松路径还需斟酌，在此阶段美股表现或仍然强于债市。此外需要把握美国滞胀环境下的黄金价值和强美元机会。
　　如何界定滞胀？我们选取了2个经济指标和4个通胀指标，综合考量通胀上行和经济下行区间，我们将1960年来的滞胀期锁定为1973–1976、1979–1982、1988–1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023六段，宏观大背景对应了两次石油危机、海湾战争、次贷危机、欧债危机与疫情冲击。
　　滞胀均起于供给冲击，延续于非经济因素、货币政策框架不完善与工资管控不及时等。第一轮滞胀的供给冲击分为三个阶段，分别为粮价冲击、油价冲击和工资价格冲击。时任美联储主席伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，导致通胀预期高企，价格居高不下。第二轮滞胀的核心外因是伊朗革命推动的油价上升。货币政策初期依旧缺乏连续性，直至沃尔克主席开始实施持续的高利率才压降住居民的通胀预期。第三至五轮滞胀，美联储认为通胀预期锚定在相对良好的水平，所以奉行了扩张的货币政策。第六轮滞胀起源于新冠疫情导致的全球供应链瘫痪，高物价具有一定的顽固性，所以美联储优先提高政策利率，压降通胀预期。
　　美联储如何应对滞胀？近些年，美联储的货币政策执行框架在此期间也经过几轮变迁，反映出其货币政策在应对经济挑战方面的灵活性。主要特点有三。其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果；其二，在通胀目标的确定方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维；其三，在就业目标的确定方面，美联储的制度愈发接地气，更重实质而非表面。此外，美联储充分注意在促进经济增长和控制通胀之间找到平衡。
　　美国滞胀时期的大类资产表现如何？其一，美联储在“抗胀”与“稳增”之间的取舍决定债市方向——当政策转向紧缩时，短端收益率急升、曲线频繁倒挂；若被迫宽松，收益率阶段性下行。其二，扣除通胀后，股指整体难获正收益，除非估值低且具成本外溢能力的能源、工业等板块占优。其三，黄金与白银因通胀预期往往率先上攻、见顶略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动同样剧烈。
　　风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期