投资要点：
　　生活垃圾焚烧投建高峰已过，行业自由现金流已开始转正。我国生活垃圾焚烧行业在处理垃圾政策倾向由填埋转向焚烧后快速发展，2017-2023年全国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力由33.14万吨/日提升至107.68万吨/日，已超“十四五”规划的80万吨/日；2023年垃圾无害化处理中焚烧占比达78.30%。伴随处理规模快速达到规划目标，行业资本开支于2020年达峰后逐年下降，投建高峰已过。同时行业自由现金流于2024年起开始转正，生活垃圾焚烧行业已逐步迈入成熟运营阶段。
　　生活垃圾焚烧本质为稳健经营的现金流资产，商业模式可比铁路与公路。生活垃圾焚烧项目具备运营期现金流和净利润趋于稳定同时经营性净现金流高于净利润的特点，可跟铁路与公路商业模式对标。但复盘发现垃圾焚烧板块估值较低，我们认为原因在于：
　　未来现金流入的稳定性存疑：2021年起实行新项目竞配上网、国补央地分摊，国补进入退坡阶段带来度电电费下降；同时因政府支付延迟带来板块应收账款逐年走高、全国范围内垃圾焚烧产能利用率下降等因素加重了市场对于垃圾发电项目现金流入稳定性的担忧；
　　分红水平尚未完全较铁路与公路可比：2024年垃圾焚烧板块分红率为37.60%，较铁路与公路板块的44.55%尚有差距。
　　站在当前时点，垃圾焚烧板块的现金流入稳定性与分红水平均有改善预期：
　　垃圾处理费上调或可弥补因国补退坡带来的收益率损失：我们测算垃圾处理费为80元/吨的项目，若国补退坡0.1元/度，垃圾处理费应上调至少26%方可维持资本金IRR不下降。据统计2016-2023年我国新签约项目平均垃圾处理费由55元/吨上升至119元/吨，存量项目亦可通过调价申请完成处理费调价；
　　全面化债背景下，应收账款问题有望得到解决：垃圾焚烧公司将国补名单发放前的项目不确认国补电价收入，使新投运的项目盈利水平被低估；另一方面政府付费拖欠形成大量应收款并造成信用减值损失。预计在全面化债背景下，垃圾焚烧公司三表均将得到修复；
　　 IDC直供绿电、供热等新业态提供改善收益率的可能：垃圾发电为IDC直供绿电可在保障项目收益率的同时为IDC降本，属于“双赢”合作；若本身为无补贴的垃圾发电项目将显著增厚收益，测算平均单吨垃圾净利润由59元上升至117元。同时对外供热相较发电利润更高，测算若将20%蒸汽对外销售与纯发电项目相比，单吨垃圾净利润将提升41.84%；
　　分红提升已在路上：多家垃圾焚烧公司已出台分红承诺，股息率存在持续提升空间。
　　投资建议：基本面全面改善，板块估值有望提升。生活垃圾焚烧行业在2020年前后资本开支达到顶峰，板块归母净利润总额快速上升，2016-2021年CAGR达29.67%。2020年后行业逐步进入成熟运营阶段，但因现金流入的不确定性造成估值瑕疵。立足当下，全面化债背景下应收账款问题有望得到解决，同时IDC直供绿电、供热等新业态的拓展有望进一步提升资产盈利能力，板块自由现金流及分红能力有望持续提升。持续推荐行业龙头及股息回报确定性强的标的：推荐A股瀚蓝环境，伟明环保，建议关注军信股份，永兴股份，三峰环境，旺能环境；推荐H股海螺创业，建议关注光大环境，绿色动力环保。
　　风险提示：政策变动风险，应收账款回收不及预期风险，国补名单发放不及预期风险，价格风险等