2025年以来，全球大类资产波动加大，A股市场稳中有进。黄金领涨；美元指数调整，人民币汇率稳健；中美债市波动较大；全球权益表现分化，港股涨幅居前，美股先跌后反弹，A股市场稳中有进，赚钱效应持续扩散，AI、创新药、新消费、“反内卷”等行业主题持续活跃。
　　国际环境：美国MAGA政策框架确立，外部不确定性仍存。从基本面来看，2025年主要经济体周期错位，IMF、OECD判断美国经济增速或将放缓，欧洲经济处于底部企稳阶段，中国经济有望率先进入复苏阶段。下半年，美国经济大概率软着陆。货币政策方面，上半年美联储在劳动力市场韧性+通胀温和的环境下暂停降息，但下半年在美国经济增长与劳动力市场趋弱的背景下，美联储有望重启降息。财政政策方面，7月特朗普签署的“大美丽”法案延续财政扩张，将落实大规模减税、增加国防开支、削减医疗开支和清洁能源补贴，预计将对美国长期经济增长形成支撑。关税政策方面，年初以来美国关税政策反复不断，7月31日特朗普特朗普签署行政令，确定对日本、韩国等多个国家和地区征收10%-41%不等的对等关税，延长美墨关税协议90天，继续推进谈判；中美在第三场经贸会谈后达成共识，将继续推动已暂停的双方关税继续展期90天。综合来看，特朗普政府以“美国优先”为核心理念的“MAGA”政策框架正逐步确立，涵盖货币财政政策、关税政策等，后续仍将是影响全球资产定价的关键变量。
　　国内环境：国内经济结构转型推进，积极政策协同发力。从基本面来看，上半年国内经济保持稳定增长，GDP同比增长5.3%，结构转型持续推进；生产端，1-6月规上工业增加值同比增长6.4%，高技术制造业增长较快；需求端，出口维持韧性，“两新”政策支撑居民消费改善、制造业和基建投资维持韧性，房地产仍存一定拖累；物价维持低位运行，工业企业利润低位徘徊，上市公司企业盈利呈现结构性改善，TMT板块景气居前，部分上游周期和中游制造盈利边际改善。政策方面，宏观政策和产业政策协同发力。货币政策保持“适度宽松”基调。5月落实降准降息，加大对科技创新、消费等领域的结构性支持；下半年有望延续宽松基调，无风险利率有望维持低位震荡。财政政策积极发力。上半年政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元，政府债发行支撑政府性基金支出持续加力，支撑1-6月全国政府性基金支出同比增长30.0%，下半年财政有望延续“更加积极”的基调，进一步强调落实落细。
　　产业政策和行业景气驱动下半年三大投资主线。上半年积极信号持续积累，重点支持科技创新、扩内需和“反内卷”。1）科技创新方面，政府工作报告明确实施“人工智能+”行动，资本市场融资政策加大对科创倾斜力度，落实科创债、并购重组、科创板改革等。受益于政策支持、技术创新和内外需共振，AI科技、医药生物、国防军工和新能源汽车/智能驾驶等领域正在酝酿积极变化。2）反内卷方面，7月以来国内政策加快部署，行业协会和企业积极响应，关注企业自律“反内卷”意愿较强、技术创新有望引领产业新生的新能源（光伏锂电池、新能源汽车等），以及行政约束较强+基建政策受益的传统周期行业（钢铁、煤炭、建材）。3）扩内需方面，受益于扩内需政策持续加码以及居民消费结构转型升级，关注“以旧换新”政策支持的相关行业（家电等），以及悦己消费等新消费方向，如IP文创、宠物经济、休闲食品、文娱服务等。
　　市场展望：全球资产配置新均衡，把握中国资产新机遇。从中长期看，美元或开启一轮长期熊市，全球资产配置或开启新一轮均衡。历史经验显示，弱美元周期中，黄金、铜为代表的大宗商品表现较好，美债收益率大概率下行，美股的表现则将弱于新兴经济体股市。展望下半年的市场：1）港股市场的中长期配置价值将持续凸显，主要得益于国内基本面修复、美债收益率下行、资金面环境向好，结构上建议关注港股科技资产（AI/创新药等）、港股优质消费资产（新消费为主）以及港股红利资产。2）国内债券市场或延续震荡，截至7月底10年期国债收益率维持在1.7%附近，下半年债市还需关注权益市场风险偏好改善的延续性、国内经济政策落地及基本面修复情况、债市监管政策变化等因素。3）人民币汇率仍有支撑，一方面源于国内积极政策效果逐步显现有望支撑基本面修复；另一方面，相较于海外环境波折，国内经济政策的稳定性将继续提升人民币资产吸引力，推动境内外汇市场供求趋于改善。4）国内权益中期向上空间值得看好，国内政策支持和产业向新向好发展有望酝酿更多积极变化，市场自身赚钱效应提升也将吸引更多增量资金。结构上建议关注三条主线：一是科技创新（AI/医药生物/军工/智能驾驶等）；二是反内卷受益板块（新能源/煤炭/钢铁等）；三是居民消费新趋势（家电/新消费等）；此外，红利策略仍具有逢低布局的配置价值（银行/非银等）。
　　风险提示：1）国内宏观经济修复不及预期；2）外部政策风险超预期；3）海外资本市场波动超预期。