FY25Q2業績概覽：FY25Q2公司總收入123.6億元，同比+47.1%；毛利率為62.8%，同比+2.9pct；GAAP經營利潤17.00億元，同比+61.8%，經營淨利潤率為13.8%，同比+1.3pct；GAAP淨利潤12.5億元，同比+43.6%；淨利率10.1%，同比-0.3pct；Non-GAAP淨利潤14.0億元，同比+44%；Non-GAAP淨利率11.3%，同比0.3pct。
　　門店擴張環比提速，進軍美國市場：公司在Q2末的門店總數為26,506家，淨新開門店數2,106家。門店中自營店為16,968家，增長1,370家，聯營門店為9,238家，增長739家，海外門店：新加坡為63家，增長6家；馬來西亞為24家，增長8家；本季度新進入美國市場，開設2家門店。
　　飲品旺季疊加電商平臺補貼，公司業績同比顯著改善：FY25Q2收入利潤表現同比顯著增長，我們認為原因如下，1）FY25Q2電商平臺補貼效果顯著，對公司的商品總銷量拉動明顯，如拆解到門店平均商品銷量，我們預估其同比約+10%。2）由於公司的積極推廣，其銷售的產品結構當中單價較低、毛利率較高的產品（水果美式、輕乳茶、果蔬茶）占比顯著提升，產品結構的優化也降低了咖啡豆成本增長對毛利率的壓力，且經過電商平臺補貼後，能以超低的價格吸引消費者，進一步提升其品類占比。3）由於FY23公司因行業競爭開店速度較高，老店被新店分流，新店爬坡尚未完成，FY24Q2基數較低，經歷一年的經營，新店基本完成爬坡，25Q2公司月均活躍交易使用者數為9,170萬，同比+31.6%。
　　收入端增長放大經營杠杆，門店與總部成本/費用控制良好：自營門店租金人工費用率28.1%，同比下降3.2pct；折舊攤銷費用4.0%，同比下降0.4pct；值得注意的是，由於電商平臺銷售出商品主要依靠外賣配送，公司的運費成本同比+175.1%至16.7億，占收入比重為13.5%，同比+6.3pct；綜上，門店經營利潤率進一步恢復至21.0%，同比-0.5pct。此外，在費用方面，銷售費用率4.8%，同比-0.3pct；管理費用率6.0%，同比-1.0pct；費用總體控制良好，所得稅率29.8%，同比+8.7pct，主要原因在於延所得稅資產的抵扣效應減弱和跨境股利分配的代繳所得稅。此外，公司自營門店同店進一步恢復增長：FY25Q2公司自營門店同店增長達到13.4%，較去年同期的-20.9%顯著改善，上個季度暨FY25Q1為8.1%，進一步提速。
　　目標價45.3美元，維持買入評級：我們認為，電商平臺競爭帶來的補貼短期內不會結束，這對於公司的全年的經營及財務狀況將起到積極作用，且考慮到公司近期在海外佈局進一步打開開店天花板，向全球化的現制咖啡企業邁進。我們採用DCF估值（WACC 12%，永續增長率3%），求得合理股價應為45.3美元，比當前股價高出20%，維持買入評級。
　　風險提示：咖啡豆成本提升造成毛利率下降，海外擴張不及預期。