事件：美国东部时间7月31日盘后，亚马逊发布25Q2业绩公告。截至北京时间8月1日8:00，亚马逊盘后股价下跌7%。
　　25Q2营收与盈利超预期，25Q3营收指引超预期，营业利润指引低于预期。25Q2亚马逊净销售额1677亿美元，同比增长13.3%（前值8.6%），高于Refinitiv一致预期（下文简称一致预期）3.47%；营业利润191.7亿美元，高于指引上限9.5%，高于一致预期14.3%；营业利润率11.4%，同比增长1.5pcts；净利润181.6亿美元，高于一致预期28.1%。25Q3净销售额指引1740-1795亿美元（中位数高于一致预期2.1%），同比增长6%-10%；营业利润指引155-205亿美元（中位数低于一致预期7.5%）。
　　AWS营收加速增长，但营业利润率承压。25Q2亚马逊AWS收入308.7亿美元，同比增长17.5%（25Q1同比增速16.9%），AWS营业利润率32.9%，环比下降6.6pcts，同比下降2.6pcts。根据25Q2电话会，AWS仍面临电力、芯片等供应限制，管理层认为生成式AI规模化阶段80%-90%的成本来自推理端，更有利于发挥出AWS的的定制芯片和技术栈的性价比优势。
　　25Q2电商部门营业利润率回升，关税影响尚不确定。除AWS外其他业务中，北美地区营业利润75.2亿美元，营业利润率5.5%；国际营业利润14.9亿美元，营业利润率4.1%，北美和国际营业利润率同比环比回升，主要驱动因素为物流履约费用率下降。根据25Q2电话会，当前难以确定关税成本如何在供应商、亚马逊和消费者之间分摊，但不同地区的利润率都在逐季度稳步改善。
　　25Q2资本支出维持强劲，折旧费用增加，25Q3-25Q4资本开支预计与25Q2持平。25Q2亚马逊资本支出（TTM）1030亿美元，同比增长85.8%，25Q2季度资本开支314亿美元，折旧和摊销费用152.3亿美元，同比增长26.5%。根据25Q2电话会，AWS部门营业利润率将持续波动，25Q3和25Q4的资本开支预计和25Q2的持平，主要用于支持AWSAI和定制化芯片等。
　　盈利预测、估值与评级：受供应限制AWS营收增速放缓，但电商业务基本盘稳固，考虑到宏观经济和关税政策不确定性犹存，下调25-27年营收预测至6938/7664/8568亿美元（相比上次预测-0.07%/-0.05%/-0.39%），考虑到北美和国际电商业务在规模效应下盈利改善，上调25-27净利润预测至661/822/1010亿美元（相比上次预测+0.61%/+3.26%/+5.16%），现价对应PE 38x/30x/25x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期、关税政策不确定性、AI商业化进展不及预期。