7月复盘：资金中枢继续下行
　　7月资金面依然较为友好。其一在于多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12b %。DR007偏离政策利率幅度也较6月的18bp收窄至11bp。其二在于DR007下行至“政策利率+10bp”的天数变多，自2025年1月以来，DR007鲜少运行至“政策利率+10bp”下方，仅1月、5月、6月DR007每个月有5%的天数运行在“政策利率+10bp”下方；但7月此比例陡然上升至45%。
　　7月央行仍然以呵护资金面为主是本月资金走松的原因之一。7月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计投放资金4880亿，净投放规模为2018年同期次高、且2018年以来7月央行多净回笼资金。另一方面，今年7月税期及后两天走款日内央行投放资金规模为2018年以来同期最高，也显示出央行对资金面的呵护态度。此外，7月24日资金利率超预期收紧后央行及时净投放6018亿逆回购，此投放规模为今年1月15日以来新高。
　　转贴现利率快速下行或也预示7月信贷不理想。7月以来转贴现利率快速下，可能预示7月真实信贷需求不佳，银行采用票据融资提高信贷规模。实体部门融资需求不佳或减少了银行超储消耗、利好资金面。
　　8月展望：资金面维持稳中偏松
　　与年初相比，当前市场对后续资金面的宽松预期不算强。今年1-2月资金面超预期快速收紧，资金利率上行至历史新高，但彼时市场对降息的预期较为强烈。随后3月以来资金利率逐步下行，货币松紧预期指数、利率互换利差显示市场降息预期逐步减弱。这说明虽然当前资金环境相较年初更有利，但市场对于后续资金面的乐观程度却不如年初。
　　资金是否会出现“二次收紧”，对债市至关重要。年初10Y国债收益率快速上行，长端调整是资金价格持续高位“倒逼”的结果。但近期债市调整基本是涨价预期推动的结果，若后续资金跟随收紧，则会进一步形成增量利空。
　　历史上存在商品价格上涨但资金不紧的情况。观察建材综合指数上涨时资金价格的具体走势，并不是每一轮商品价格上涨都会出现资金价格的同步上涨，在2017年、2018年、2021年均出现过建材综合指数上行但资金利率持平或下行的现象。对比近期快速涨价的煤焦钢矿价格与资金价格也是如此。
　　除此外，当下社融和汇率情况也与一季度有所不同。从社融角度来看，年初社融存量增速处于持续回升通道中，而下半年失去政府债支撑后，大概率逐步转为回落，对资金面形成一定利好。同时，5月中旬以来汇率压力明显缓解，央行实际中间价与彭博中间价价差也收窄至0附近，虽然7月底此价差略有走阔，但与今年初相比汇率压力明显可控。
　　PMI也指向当前基本面较一季度偏弱。今年一季度PMI逐月上行，且2、3月PMI均回升至50%以上，随后PMI逐步回落，7月进一步下行至49.3%。我们从数据层面验证PMI边际变化与资金价格的关系，发现2024年以来资金利率对基本面变化更敏感,2024年以来PMI位于荣枯线下方且环比走弱时，指示3MShibor下行的胜率达到100%，这说明当前阶段资金利率可能对基本面的边际变化更加敏感，近期基本面高频信号回落也预示资金利率暂无上行风险。
　　总体来看，当前资金利率已经位于今年以来相对低位，虽然从货币松紧预期及利率互换利差指标来看，市场对后续资金面进一步宽松的预期不算强，但我们认为8月资金利率仍有概率维持稳中偏松格局。原因之一在于债市走势主要由商品涨价推动，但历史上商品价格上涨并不一定会带来资金价格同步上行。原因之二在于当前基本面、汇率格局均与一季度不同，彼时PMI回升至荣枯线上方、汇率也存在一定压力，而当前PMI再度走弱、汇率压力明显减小；PMI与资金利率的模型也显示PMI运行在荣枯线下方且环比走弱时，资金利率多下行。若后续央行延续呵护态度，8月DR007运行在1.5%下方的天数或有概率进一步增加。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。